（报告出品方/作者：西部证券/杨敬梅）
一、三元前驱体行业龙头，与四氧化三钴双轮驱动
1.1三元前驱体+四氧化三钴双龙头，产能扩张进行时
公司前身为海纳新材，具备产品技术积淀。公司是中伟集团旗下的控股上市公司，年通过入股拥有三元前驱体、四氧化三钴自主关键技术的海纳新材切入新能源材料领域。年9月，中伟新材料正式成立，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，产品包括全系列三元前驱体、高电压四氧化三钴以及部分NC、NM系列二元产品等。
年，位于贵州铜仁的西部产业基地投产；年公司发力循环业务，启动西部基地的循环科技园项目，并于年正式投产。年，公司在创业板成功上市。经过多年发展，公司目前已有西部、中部、南部三个产业基地，并有印尼基地在规划建设中。截至年底，公司已经形成11万吨/年的三元前驱体产能、2.5万吨/年四氧化三钴产能。年公司三元前驱体国内销量市占率达23%，四氧化三钴国内销量市占率达26%，均位于行业第一。
1.2公司股权集中，股权激励提振公司士气
股权结构集中，通过下属子公司铺开业务布局。截至年6月30日，中伟控股集团持有公司60.39%的股份，系公司第一大股东。公司的实际控制人为邓伟明与吴小歌夫妇，除实控中伟控股集团外，还通过弘新成达实控人持股平台持股2.14%，邓伟明直接持股3.67%，再加上对恒盛励能的出资，两人合计直接或间接持有公司股份的67.38%，实控人股权集中。公司下设6家全资子公司及3家全资孙公司，通过湖南新能源、天津新能源等开展锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及国内销售；贵州循环、湖南循环、天津循环主要利用废旧锂电池拆解、镍豆、镍粉及镍中间品、钴中间品等，生产硫酸钴、硫酸镍等，向产业链上游布局；年新设2家广西公司，用于确保北部湾项目投资建设，设立香港子公司开展海外业务，推动公司国际化战略目标的实现。
上市前历经三轮融资，C轮投前估值已达70亿元。公司在几轮融资前股权结构简单，股东为中伟集团、邓伟明及2个员工持股平台。年4月至12月间完成A、B、C三轮融资，分别融资6.00/2.03/5.99亿元，引入包括贵州高投、梵投集团等国有股东，还有部分私募风投资金，增资价格也从13.10元/注册资本上升至14.82元/股。
股权激励实现核心员工与公司的利益绑定，IPO引入上海菁茂。截至目前，公司共实施过两次股权激励。年3月，公司通过设立恒盛励能、源聚智合两个员工持股平台增资的形式实施股权激励，以1.45元的授予价格授予1,.00万元注册资本。目前，恒盛励能持股1.18%，覆盖邓伟明在内的46名员工；源聚智合持股1.00%，覆盖廖恒星等9人。年11月，公司通过高级管理人员与核心员工专项资产管理计划家园1号参与IPO战略配售进行股权激励，家园1号持股占比1.00%，覆盖15名核心员工。公司多次股权激励有利于增强公司凝聚力，提升士气，稳定骨干员工。此外，公司IPO引入的唯一外部战略为上海菁茂投资有限公司，其实控人为青山控股，便于公司向镍资源布局。
公司核心技术团队产业经验丰富，专业水平较高。公司的5名核心技术人员在加入公司之前，均有较多相关领域的工作经验积累，部分在长沙矿冶研究院、湖南瑞翔、湖南雅城等知名研究所、新材料企业有所任职。此外，研究院院长訚硕，前驱体分院研发总监王一乔各有多篇SCI论文发表，学术水平领先，专业化程度高。
1.3公司重视研发投入，前驱体领域技术领先
公司研发投入高速增长，专利成果丰厚。-年，公司每年研发投入的增速均保持在50%以上，H1研发投入2.85亿元，同比增长.90%，足见公司的研发力度不断加大。从行业对比来看，年公司研发费用占营业收入的3.63%，与格林美相近，高出华友1.88pct。公司在前驱体领域具备较强的研发实力，以高镍、掺杂、烧结、循环等技术为主要研发方向。截至年6月30日，公司拥有国家专利项，其中54项发明专利，同时还参与了《镍钴锰酸锂电化学性能测试放电平台容量比率及循环寿命测试方法》、《镍钴锰酸锂电化学性能测试首次放电比容量及首次充放电效率测试方法》等多项国家、行业标准的编写工作。
二、公司业绩持续高增长，各项指标稳步向好
2.1公司业绩高速增长，盈利能力持续提升
公司经营状况良好，业绩持续高增长。-年，公司的营业收入分别为18.62/30.68/53.11/74.40亿元，年均复合增速达58.68%，远高于同行可比公司。营收的高速增长带动公司净利润的迅速提升，-年，公司分别实现归母净利润0.18/0.63/1.80/4.20亿元，每年保持净利润翻倍以上增长。公司近年来业绩迅速提升主要得益于核心客户LG化学动力电池装机量高速增长，厦门钨业正极材料出货量提升，对前驱体的需求旺盛。
年上半年，公司实现营业收入83.56亿元，同比增长.71%，实现归母净利润4.88亿元，同比增长.57%，主要系海内外新能源汽车销量激增，带动了动力锂电产业爆发式的成长。仅21上半年，公司三元前驱体和四氧化三钴合计出货约8万吨，预计未来随着公司产能的加速释放叠加客户结构优化，公司业绩仍将维持高速增长的态势。
公司三元前驱体营收占比提升，公司整体盈利能力持续向好。-年，公司三元前驱体收入11.63/21.70/37.79/56.73亿元，占营业收入的比重由64.58%提升至76.26%，主要系下游需求带动以及公司产能扩建，及时响应客户需求，导致该业务销售收入的提升。公司加大对高镍三元前驱体的出货，产能释放减少了委外加工业务，推动公司毛利率的增长，年公司整体毛利率为13.14%，较17年的9.71%提升了3.43pct。净利率水平同步提升，年公司净利率为5.65%，较17年提升了4.67pct。21上半年三元前驱体收入64.64亿，同比增长.33%，占总营收的77.36%。
分业务看，公司三元前驱体的毛利率有所提升，目前仍低于同行。公司三元前驱体产品结构向高镍化发展，年NCM和NCM产品销售占比仅30%左右，年，高镍三元前驱体出货超过80%。由于高镍产品技术壁垒更高，定价也较高，增厚了其利润，-年公司三元前驱体的毛利率分别8.59%/12.37%/13.76%/13.16%。
公司四氧化三钴毛利率先降后升，其波动主要是受原材料氯化钴价格影响所致。年以来公司增加了高电压四氧化三钴的出货，也驱动了该业务毛利率的回升。上半年公司三元前驱体毛利12.45%，同比下降0.45pct，主要受上游原材料涨价影响。横向对比，目前公司三元前驱体毛利率低于格林美、华友钴业，主要是由于二者均有前驱体上游材料的布局，产业一体化优势降低了采购成本。公司目前也在规划多个上游矿产及回收项目，毛利率有较大提升空间。
公司三项费用控制良好，成本管控能力行业领先。-年，公司期间费用率呈缓慢上升趋势。年，公司期间费用率（不含研发）为3.31%，较年的5.23%下降1.93pct，系销售费用率与财务费用率同步下滑所致。其中销售费用率0.35%，下滑1.04pct，主要是公司调整了收入准则，运输费用不再计入销售费用中，调整至主营业务成本，导致销售费用的下降；利息费用减少，带动财务费用下降，年公司财务费用率为0.85%，下滑了0.83pct。管理费用率（不含研发）为2.10%，同比基本持平；上半年尽管三费有所提升，但增速小于营收增速，期间费用率（不含研发）继续下降，仅1.88%。从行业对比来看，公司期间费用率（不含研发）始终低于格林美与华友钴业，成本管控能力行业领先。
2.2偿债能力提升，营运能力基本稳定
公司资产负债率明显下降，短期偿债能力稳步提升。-年，公司新设项目众多，自有资金无法满足投资需求，通过债务融资方式筹资，使得公司的资产负债率分别为85.16%/88.00%/65.70%/61.10%，处于较高水平。年以来，资产负债率大幅下降，主要系公司引入了外部投资机构，股权融资优化了公司的资产负债结构。年公司上市，资产负债率进一步降低。
横向对比来看，行业整体高杠杆运行，格林美、华友钴业等前驱体企业资产负债率水平也稳定在50%以上。-年，公司流动比率为0.89/1.17/1.40，速动比率为0.67/0.86/1.09，公司短期偿债能力逐渐增强。年上半年，公司资产负债率为72.93%，同比增长8.24pct，流动比率、速动比率分别为1.12/0.81，低于去年同期水平，上半年偿债能力略有下滑，主要由于公司增加了短期借款。
公司营运能力突出，且趋于稳定。从短期营运能力来看，-年公司存货周转率分别为7.26/5.83/5.64/5.17次，应收账款周转率分别为11.55/8.72/8.26/7.29次，年公司新产线陆续投产，增加了储备库存；此外，公司加大镍豆、镍粉的进口，自制硫酸镍，采购周期较长，导致了当年存货周转率的下降，此后保持相对稳定。公司应收账款周转率较高，销售回款能力较强。
上半年存货周转率、应收账款周转率分别为3.21/4.35次，同比增加34.31%/12.69%。从长期营运能力来看。18年公司固定资产周转率较17年明显下降，主要系公司多个项目由在建工程转固，使得固定资产大幅增加。年以来，公司固定资产周转率维持在4次左右。-年，总资产周转率分别为1.00/1.04/0.93次，而格林美的总资产周转率在0.5次上下，公司营运能力突出。上半年总资产周转率为0.65次，同比增长38.30%，上半年营运能力提升。
2.3公司ROE高于同行，系权益乘数及总资产周转率优势
近三年公司ROE波动不大，权益乘数的下降与销售净利率的提升抵消了ROE的波动。-年，公司ROE分别为6.06%/15.98%/13.81%/14.12%。-年ROE明显提升，主要是销售净利率和权益乘数同时大幅提升所致。年后，二者走势开始分化，销售净利率保持高速增长，权益乘数不断下降，二者对冲，使得ROE总体波动不大，公司在稳住股东收益率的情况下，提升了盈利能力，降低了财务杠杆，公司发展更加健康。横向对比来看，公司ROE明显高于格林美，近两年高于华友，位列行业第一。这主要是得益于公司出色的营运能力以及财务杠杆的运用，公司的总资产周转率显著高于同行，始终位居行业首位，且公司资产负债率最高，对应权益乘数也较大。
单看上半年，公司ROE为12.00%，对应的销售净利率、总资产周转率、权益乘数分别为5.84%/0.65次/3.69，三项指标均同比提升，使得公司ROE较20年同期的7.01%明显上升。
2.4营收和盈利质量持续提升，产业链竞争力加强
经营性现金流明显改善，营收和盈利质量提升。-年，公司经营性现金流净额均为负，一方面是由于公司产销规模扩大，存货需求大幅上涨，加之原材料采购链向国外拓展，国际采购无账期，增加了经营性现金流出；另一方面是由于公司赊销导致应收账款增加。年，公司控制了存货增量并加强票据回款，情况明显好转，经营活动产生的现金流量净额4.64亿元，扭负为正，同比增长.96%。21上半年公司经营活动现金流净额0.17亿，同比增长10.15%；随着公司规模扩大，公司投资活动现金流出持续增加。
-年，公司收现比由21.19%提升至86.33%，营收质量不断改善，公司产业链中的竞争力与话语权提升。年净利润现金比也达到1.10，公司盈利质量有所改善。
2.5前驱体业务盈利较低，考验公司的资产运营效率
为探究前驱体业务在锂电产业链中的盈利水平、投资情况及运营模式，我们在产业链中游材料端各选择了2家代表企业进行横向对比。其中，前驱体：中伟股份、格林美；正极材料：容百科技、当升科技；负极材料：贝特瑞、璞泰来；电解液：天赐材料、新宙邦；隔膜：恩捷股份、星源材质。
前驱体公司的净利率在5%左右，盈利性较弱。尽管公司净利率水平逐步提升，但到年仍只有5.65%，主要是由于前驱体业务赚取的主要是加工费，原材料成本在其产品中占比超9成，在毛利率水平本就不高的情况下，十分考验公司的成本把控能力。正极材料公司的净利率波动较大，整体略高于前驱体公司。其他中游材料厂的毛利率都在40%上下，净利率水平远高于前驱体厂。
公司三元前驱体项目单万吨投资额2.1亿左右，低于同行。公司最新规划的北部湾项目投资37.86亿元，规划产能18万吨，产能扩张规模远超格林美与华友，单万吨投资额低于同行。前驱体公司的单万吨投资额在2.5亿左右，略低于正极材料的单万吨投资，高于电解液、负极材料的单万吨投资，投资需求较大。
整体而言，前驱体行业是一个低盈利、高杠杆、资金密集型、很考验运营能力的行业。公司近年来产能扩张迅速，投资需求较大，高负债经营，对应了较高的权益乘数；并且凭借自身突出的运营能力，使得年公司ROE居于产业链较高水平，比同行格林美的ROE水平领先很多。近年来公司净利率水平也呈上升趋势，我们看好公司在维持现有成本控制能力、运营能力的基础上，通过规模优势进一步提升盈利能力，为股东带来更大的收益。
三、三元前驱体行业高技术壁垒，市场空间广阔
3.1三元前驱体是正极材料的核心，占三元电池成本的20%左右
前驱体是正极材料的前端材料，对正极材料性能起决定性作用。三元前驱体是镍钴锰（铝）三元复合氢氧化物，其化学式为NixCoyMn(1xy)(OH)2或NixCoyAl(1xy)(OH)3xy，根据镍、钴、锰（铝）的摩尔比又可细分为NCM前驱体、NCM前驱体、NCM前驱体及NCA前驱体，相应地与锂盐反应制备不同镍含量的三元正极材料。因此三元前驱体的元素配比、粒径大小、杂质含量等都直接影响正极材料性能，从而影响锂电池的能量密度、循环寿命等电化学指标。四氧化三钴也是前驱体的一种，化学式为Co3O4，可进一步制成钴酸锂正极材料，用于消费电子。
三元前驱体上承有色金属，下接锂电材料，占三元动力电池成本的20%左右。其上游为有色金属冶炼行业，生产硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝）等原材料，用于合成三元前驱体，直接下游为正极材料行业，将三元前驱体与碳酸锂或氢氧化锂反应，制成镍钴锰酸锂作为三元正极材料。进一步与负极材料、电解液、隔膜等构成动力电池，应用于新能源汽车、储能及消费电子领域。三元前驱体作为正极材料的核心，成本占正极材料的50%以上，而正极材料占电池组成本的33%，故三元前驱体成本可占电池成本近20%。根据格林美透露，以三元电池为例，前驱体成本占正极材料成本可达60%。
前驱体行业原材料成本占9成，定价采用成本加成的模式。以中伟股份为例，-年，前驱体的成本构成中，直接材料占比均超过90%，基本保持稳定；其次是制造费用，包括水电费用、固定资产折旧等，占比在5%上下。且前驱体行业定价以材料成本+加工费用的模式收取，前驱体厂家主要赚取的是加工费，厂商根据工艺难度、市场供需以及与客户的议价能力来确定加工费。原材料价格随行就市，其价格波动极大地影响了前驱体价格及利润，企业一般会采用锁单、套保等方式进行价格管控，规避一定风险。
在三元前驱体的原材料中，硫酸镍成本占比最高。我们根据前驱体制备的化学反应方程式，根据元素守恒定律，测算了生产单吨NCM前驱体对应的硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰的用量，并考虑一定的损耗，再根据Wind近半年平均价格，测算了各种原材料的成本。发现在三元前驱体中，硫酸镍的单耗量最大，成本最高，且随着三元电池高镍化发展，硫酸镍的成本中占比亦有所提升，NCM前驱体中，硫酸镍的成本占比超70%。
3.2前驱体合成工艺复杂，参数控制能力为核心技术壁垒
共沉淀法为主流，对工艺参数的控制要求高。目前三元前驱体的制备方法主要有溶胶凝胶法、喷雾热解法和共沉淀法，三种方法各有优劣，共沉淀法能够同时使多种金属阳离子同步沉淀，得到各组分均一的沉淀物，提升了产品的振实密度。此外，共沉淀法可以精准控制各组分配比，且成本相对较低，是大规模制造三元前驱体的主流方法。但该方法下，前驱体品质易受多种因素影响，对厂商的工艺把控能力提出要求。
共沉淀法的工艺流程分为前配制、合成反应、后处理三大块工序。首先是原料配制，将硫酸盐晶体投入溶解釜，加水溶解并过滤除铁，再将配置好的金属盐溶液按所需比例调制成镍钴锰三元混合盐溶液，并配制碱溶液、以一定浓度的氨水为混合剂；在合成反应中，在一定温度下，以一定速率将之前配制好的溶液泵至反应釜，生成氢氧化镍钴锰沉淀，之后进行陈化，使晶粒达预定大小，稳定其外围形貌。最后进行洗涤、干燥、过筛除铁等后处理工序。生产过程中会产生含氨、含尘废气以及废水等，需要进行环保处理。
在此过程中，氨水浓度、PH值、反应温度、反应时间、固含量、搅拌速率、杂质等，都会很大程度影响前驱体的品质，进而最终影响锂电池的电化学性能。
（1）氨水浓度
氨水主要是作为反应络合剂，与金属离子络合，从而控制游离的金属离子，影响产品的振实密度和形貌。制备不同型号的三元前驱体，所需的氨水浓度也不同。若氨水浓度过低，会导致晶体生长过快，颗粒疏松，振实密度低，比表面积大；而氨水浓度过高，会导致被络合的金属离子太多，使原调配的镍、钴、锰比例偏移，反应不完全，造成浪费且废水处理更困难。
（2）pH值
反应过程中的pH值控制是工艺流程的重点与难点，直接影响前驱体的形貌和粒度分布。pH偏高，利于晶核形成，一次晶粒成薄片状，细小而致密，二次颗粒成圆球形；pH值偏低，则成核慢利于晶核生长，一次晶粒偏厚过大，二次颗粒易团聚成异性。pH在11附近时，材料具有最规则的球形形貌，粒径大小均一且颗粒表面光滑，结晶致密。对pH把控不当，会使前驱体品质严重受损，影响正极振实密度、压实密度，进而影响了锂电池的能量密度、循环寿命及倍率。但由于反应中不断加入液碱、氨水，又伴随着络合反应，对pH的把控存在一定难度，需要厂商长期的技术与经验积累。
（3）不同组分前驱体的反应控制
对氨水浓度、PH的控制不是固定的，需要根据组分中的镍、钴、锰比例进行调整。氨水主要是络合镍、钴，对锰的络合程度低，需要根据组分调整氨水浓度。且三种金属元素的沉淀PH不同，镍含量越高，最佳反应PH有所上升。
（4）其他控制因素
反应温度：在热力学上影响反应速率，高温会促进晶体生长，一次颗粒过大，比表面积增大，且容易造成氧化；而低温反应速率较慢，可能会造成爆发式成核。
反应时间：一定时间内，前驱体的粒度、振实密度和反应时间成正比，但反应时间过长，会导致粒度过大，影响前驱体品质，且粒径分布开始变宽，对产品的形貌不会再有大的提高，振实密度增长趋于平缓。
固含量：是指在前驱体反应中，前驱体浆料的固液质量之比。大部分厂家反应釜的固含量控制在5%~10%，20%固含量下的产品形貌较为规整，二次颗粒表面更为致密，生产实践中可以适当提高固含量。
除了上述几种因素外，前驱体制备还需要考虑：搅拌速率、反应气氛、杂质、金属盐溶液流量等。
总之，前驱体行业非标属性强，工艺控制+设备自研构造行业高技术壁垒。前驱体是整个锂电中游材料产业链中技术壁垒最高的环节之一，且具备很强的非标属性。厂商可以通过调整溶液配比、PH值、反应温度等合成工艺参数制备不同型号、粒径、形貌、振实密度的产品，满足客户的个性化定制需求。此外，生产的关键设备，比如反应釜属于定制化设备，一般由前驱体厂家自行设计。产品技术及生产工艺需要长期的know-how积累，新进入者短期内难以形成较强竞争力。
3.3国内市场集中度提升，一体化布局成行业趋势
全球三元前驱体出货量高速增长，国内出口持续放量。基于动力电池、储能电池需求增长的逻辑及三元锂电池在消费电子领域的替代效应，三元前驱体出货量攀升。GGII统计，年全球三元前驱体出货量为42万吨，同比增长25.75%。中国企业占行业主导，贡献绝大部分出货。据ICC鑫椤资讯，年国内产量33.4万吨，同比增长20.14%，占全球出货量近80%。此外，中国三元前驱体出口量不断攀升，年出口11.2万吨，-年出口量复合增速达30.08%。考虑到前驱体行业具备一定的环保壁垒，且国内龙头深耕多年，已植入国外供应链，未来三元前驱体市场的竞争格局仍重点
