青岛有屋智能家居科技股份有限公司（以下简称“有屋智能”或“发行人”）于年5月24首次披露招股说明书，拟在深交所创业板上市，年12月29日更新了招股说明书，并披露了发行人及保荐机构回复意见。
估值之家对最新的招股说明书和问询函回复意见（分别为页和页）进行研读，为大家揭开这家“海尔系”IPO公司的神秘面纱。
有屋智能成立于年9月21日，前身为青岛海尔厨房设施有限公司，实控人是海尔集团。有屋智能主要从事定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务及物联网技术、人工智能技术在上述产品中的应用。产品涵盖整体橱柜及配套产品、定制家具及配套产品、内门墙板以及配套智能化定制家居产品等，在定制化整体家居产品领域已经拥有“有屋（EOROOM）”、“博洛尼（Boloni）”、“海尔（Haier）”等知名品牌。
在细看招股书和问询函答复之后，估值之家发现这家公司存在的问题颇多：
随着大宗业务收入占比的持续提高，部分客户资金流动性出现危机，让持续增长的净利润直接转为负数，持续盈利能力存疑；关联交易、商标/号依赖、业务推广依赖、资金拆借/占用等，公司业务的独立性存疑；体外发放薪酬、税费账表不一、刷单等，公司内控制度健全、有效性存疑……
一、大宗业务收入占比持续提高，持续盈利能力存疑
据招股书披露，有屋智能所处的家具制造行业在年到年间年均复合增长率约为2.17%，其中年到年年均复合增长率约为8.41%，可见年到年间（也就是发行人的报告期）家具制造行业的整体表现并不乐观。有屋智能年、年、年营业收入分别为23.1亿元、32.94亿元、37.07亿元，虽然保持着稳定的增长态势，可市场占有率却仅为0.33%、0.45%、0.54%，可见该行业的竞争激烈程度。
为了保持竞争优势，提高营业收入，有屋智能通过一系列资产重组、经营战略调整，一路高歌猛进，收入保持着不断增加，大宗业务收入占比不断提高，可是净利润在保持着3年的增长后，在年1-6月却猛地转为亏损（报告期内归母净利润分别为0.94亿元、1.16亿元、2亿元、-0.86亿元），这不禁让人对其持续盈利能力产生怀疑。
1、通过资产重组，开始向以大宗业务为主的业务转型
有屋智能年、年主营业务收入和上期同比增幅分别为42.41%和11.47%，增幅下降，略显乏力。
年增幅较大主要受收购科宝博洛尼及海骊住居、海骊住建大宗橱柜及定制家具资产影响。通过资产重组，扩大业务规模这样的形式在IPO案例中屡见不鲜，可这样的重组却也意味着公司的业务结构等将会发生相应调整。
果然，自年开始，大宗业务收入金额和占比开始大幅增长，直营业务开始迅速下滑，详见下图。直营门店的数量从年12月的31个，减少到年6月的22个，直营门店的城市也是从北京、武汉两个城市，减少到只有北京一个城市。可见，此时的有屋智能战略定位是减少直营模式，稳定增加经销模式，大幅增加大宗业务模式。
让我们看一下报告期大宗业务的前五大客户来了解一下这个大宗业务模式。报告期内前五大客户除了关联方（海尔集团）其余基本为地产公司，前五大占大宗收入的比例分别为81.07%、70.08%、56.97%、52.68%，客户较为集中，但排名变动却是非常大的。例如恒大报告期内的销售额为2.39亿元（占比43.52%）、5.36亿元（占比38.44%）、2.98亿元（占比15.94%）、0.67亿元（占比6.66%）；中国海外发展有限公司自年进入大宗客户前五名，收入2.64亿元（占比18.93%），年收入3.88亿元（占比20.75%），年1-6月收入2.84亿元（占比28.32%）。公司的第一大大宗业务客户由原先的恒大变为现在的中国海外发展有限公司，公司对这些客户的收入波动非常大，结算时也有一定的信用期，若这些大客户自身出现问题，导致应收逾期甚至收不回，将大大影响公司的持续经营！
2、主营业务毛利率低于同行业，并且逐年下降
报告期内，有屋智能主营业务毛利率分别为37.18%、32.15%、26.81%和25.24%，而同行业的平均主营毛利率分别为38.36%、38.59%、35.89%和34.23%。据发行人回复，公司主营业务毛利率逐年下降并且低于同行业，主要系因为大宗业务收入占比要高于同行业公司，而该业务对应的毛利率要低于直营模式和经销模式。纵观同行业上市公司，除了皮阿诺，基本都以经销为主，详见下图。对于大宗业务客户，有屋智能通常会收取部分定金，然后给予一定的信用期，大宗业务客户较多会采用票据的方式进行结算，相当于放宽了信用政策换来营业收入增长，这从应收账款和应收票据逐年递增的余额中可以明显看出。若考虑票据的贴现费用和应收款项的保理手续费，则实际毛利率比前面列示的更低。
3、恒大资金“暴雷”，坏账/跌价准备的大额计提导致公司经营亏损
所谓“高收益高风险”，如果没有房地产行业的政策调控，有屋智能通过稳定增长的大宗业务模式接到大额订单，虽然会牺牲部分毛利率，但在产能跟得上的前提下最起码可以保持持续的盈利能力。可随着地产行业的政策调控，前期较为激进的房地产公司，如恒大地产和华夏幸福出现了资金链断裂的情况。据招股书披露，为了解决关于恒大的债权问题，有屋智能与金胶州于年11月26日签订关于转让恒大债权的相关协议，双方约定公司将持有的恒大商业承兑汇票收款权及应收账款转让给金胶州，其中，商业承兑汇票金额为4.53亿元，应收账款0.57亿元，上述债权转让价格为3.01亿元，折扣率为41%，且一次性买断，无追索权，相关债权未来回款收益或不能足额回款的损失由金胶州完全承担，公司不再承担上述债权对应的风险。
基于此，有屋智能对截至年6月30日的恒大应收账款和应收票据整体按照41%债权处置损失率确定预期信用损失，对恒大债权作单项认定并计提应收票据和应收账款坏账准备合计2亿元，同时公司对恒大发出商品计提了存货跌价准备.92万元，这也是直接导致有屋智能年1-6月份转为亏损的主要原因。通过网络查询，恒大商票的公开转让报价甚至低至三折，详见下图。（链接：
