（报告出品方/作者：华福证券，陈照林，来舒楠）
一、灵活组织引领持续变革
1.1、深耕国货美妆19载，灵敏变革持续高增
回顾珀莱雅的发展历程，公司依托较高敏锐度，顺应行业阶段及时调整策略：1）线下渠道驱动：-年，聚焦珀莱雅主品牌，全国范围内快速拓展商超及CS（化妆品专营店）等线下渠道；2）营销驱动：-年，自有产能湖州生产基地建成，成立优资莱、韩雅、悠雅、猫与玫瑰等品牌开启多元化品牌发展，广告营销驱动增长；3）筹备境内上市：-年，拆除红筹架构，年成功登陆A股；
4）线上渠道驱动：-年，年重建电商团队，电商渠道实现爆发式增长，积极布局新媒体渠道，控股彩棠开启平台化美妆公司的探索；5）产品驱动：年以来，提出6*N战略升级；主品牌珀莱雅将定位从深海护肤转变为科技感、年轻感、未来感，成功孵化红宝石精华、双抗精华等大单品，引领产品升级，凭借鲜明的品牌形象、创新的大单品策略，保持了稳定、快速的增长趋势；彩棠借助创始人唐毅的知名化妆师IP，结合珀莱雅集团强势赋能，逐步放量；输出内容与情感，营销年轻化升级。公司凭借多年沉淀的化妆品集团经验，不断保持战略、产品、渠道、营销等方面的迭代升级，看好公司持续积淀和多品牌成功打造后开启品牌驱动之路。
公司股权结构集中，实控人持股35%。截止年中报，公司董事长、第一大股东、实控人侯军呈先生持股比例为34.71%，总经理（董事长妻弟）方玉友先生持股比例为18.08%。
可转债募资投入产能、研发、信息化建设。年12月，公司7.52亿元可转债成功发行。募投项目从生产端、研发端、组织端全方位赋能公司发展。其中：1）3.39亿元拟投入湖州扩建生产基地，项目总投资4.38亿元，通过购置土地，建设新化妆品产业化生产基地，引进国内外先进生产设备，建设自动化、智能化产品生产线，扩张自有产能；2）1.95亿元拟投入龙坞研发中心建设，项目总投资2.18亿元，从独家专利成分入手构建研发壁垒；3）0.91亿元拟投入信息化系统升级建设，项目总投资1.12亿元，打造全域新零售业务支持中台和数字化营运支持平台，优化公司运营效率。
推出新一轮股权激励，考核目标瞄准收入利润双增长。年7月公司发布新一轮限制性股票激励政策，本次激励对象范围覆盖名中层管理人员及核心骨干，包括副总经理、董秘兼CFO王莉女士，副总经理金衍华先生，以及99名中层管理人员和核心骨干，对比年股权激励的32人范围明显扩大，有望绑定核心人才与公司利益，实现长远高质量发展。本次股权激励的考核目标以年为基数，要求-年营业收入和归母净利润增速均不低于25%/53.75%/87.58%，对应-年营收不低于57.91/71.23/86.91亿元，归母净利润不低于7.20/8.86/10.81亿元，营收和归母净利润同比增速均不低于25%/23%/22%，-年营收和归母净利润CAGR均不低于23.33%，彰显管理层对公司持续高成长的信心。
1.2、财务端：近四年营收业绩CAGR均超25%
-年营业收入和归母净利润CAGR分别实现27%和30%的增速。公司上市以来进入高速发展阶段，-年营收CAGR达26.96%，大单品策略持续兑现，线上渠道快速增长。年实现营业收入46.33亿元，同比增长23.48%，及年在疫情影响下仍维持亮眼增速。-年归母净利润CAGR达30.11%，年归母净利润为5.76亿元，同比增长21.01%。年H1，公司营收+36.91%至26.26亿元，归母净利润+31.42%至2.97亿元。
大单品策略带动公司毛利率提升。-年，公司毛利率由61.73%上升至66.46%，年H1进一步上行至68.12%，处于行业中位。大单品策略持续推行，高毛利的精华、面霜、眼霜等品类的销售占比提升，以及线上直营渠道营收占比提升，共同拉高公司整体毛利率。
销售费用持续投入品牌推广和新品牌孵化，管理费用率管控良好。年-年H1，公司销售费用率从35.66%升至42.53%，品牌投放加强大单品的打造，持续投入孵化新品牌彩棠以及重塑其他自有品牌。年-年H1，管理费用率从10.87%逐渐降低至4.84%，自驱型组织提效，运营效率持续优化，规模效应显现。年H1公司研发费用率为2.33%，同比提升0.69pct，加大研发投入，通过参股化妆品原料生产商、与国内外领先科研机构战略合作等模式，共同进行化妆品特别是原料端的研发创新，同时持续增强核心原料的自主研发能力。
大单品打造期叠加新品牌建设期，公司盈利能力保持稳定。-年，公司净利率与ROE稳中有升，净利率从11.26%提升至12.02%，ROE从19.89%升至21.87%。在大单品带动公司毛利率提升，叠加继续投入大单品建设、新品牌孵化阶段，公司维持较为稳健的净利率，预计后期大单品步入成熟阶段且子品牌多点开花后，公司有望取得长期稳定的利润增长。公司运营效率维持行业前列水平。-年，公司存货周转率保持在3次以上，存货周转效率在行业中表现优异，年存货周转率为3.39次，公司主动缩减线下渠道，加强传统渠道的精细化运营，经销商库存减少。年公司应收账款周转率回升至21.88次，主要系疫情影响下，公司年给予线下经销商较大力度的信用支持，年线下经销商渠道按照正常账期结算，去信贷后应收账款减少。
二、大单品策略下看珀莱雅主品牌后续增长来源
2.1、大单品策略效果显现，量价齐增打开成长空间
2.1.1、量增来源：新品类带动连带销售，新系列拓展功效范围
从量增角度看，大单品横向衍生形成产品矩阵，打开单一产品天花板。雅诗兰黛、欧莱雅等知名品牌将经典大单品的核心成分，例如小棕瓶的核心成分二裂酵母精粹、小黑瓶的核心成分BIO-7酵母益生元组合（二裂酵母发酵产物溶胞物、酵母提取物、5种益生元），延伸至多种品类的护肤品，其中小棕瓶形成四大系列八种产品，小黑瓶系列包含六种产品。大单品的横向延伸，一方面为消费者提供水-乳-精华/面膜-面霜-眼霜/眼膜等多阶段，面部、眼部等多部位，常规护理、密集修护、局部护肤等多元护肤需求的选择，增强消费者对品牌及大单品的认知度，产生复购提高粘性；另一方面通过同系列产品的组合销售，促进客单价的提升。
珀莱雅产品策略升级，大单品战略延长产品生命周期。回顾珀莱雅产品策略的发展路径，初始阶段主打较为同质化的基础护肤套装，竞争优势不明显且运营效率较低；年成功推出以“泡泡面膜”为代表的爆款产品，短期声量较高但产品持续性差；年起升级至大单品策略，产品生命周期有效延长，品牌调性大幅提高，研发及营销资源投放效率明显改善，同时通过迭代提价及套系产品销售，带动客单价的提升。年大单品合计营收占珀莱雅品牌比例超过25%，占天猫平台60%，其中红宝石精华占比超18%，双抗精华占比超16%。大单品拥有优异的持续性，在非大促期间的平销月，其销售额排名依然位居同品类前列。
1）横向延伸，打造产品矩阵满足多元化需求，提高客单价。红宝石系列衍生出水、乳、面霜、眼霜、面膜等多款产品，双抗系列不仅包含水、乳、眼霜、面膜，还拓展至底妆领域推出双抗粉底液和妆前乳，以及安瓶精华保龄球橘瓶。放大单品带动效应，通过连带产品的销售推升客单价。2）系列拓展，功效附加。珀莱雅通过双抗精华和红宝石精华组合塑造的“早C晚A”营销深入人心，年2月又顺势推出主打修护维稳的源力精华，核心成分包含芽孢杆菌发酵产物和拳参根提取物，扩展至ABC护肤组合，一方面在强功效型的产品之外附加修护肌肤屏障的产品，另一方面将新品的营销与已有大单品有效绑定，成功打造源力精华为珀莱雅的第三大超级大单品。年7月推出双白瓶切入美白赛道，产品力比肩国际品牌，功效范围进一步拓展。
引领“早C晚A”、“ABC”护肤公式，产品协同加强连带效应。珀莱雅将护肤概念从“早C晚A”（即早晨使用双抗系列抗氧化+晚上使用红宝石系列抗衰老）延伸到“ABC”护肤组合（即早晨使用双抗系列抗氧化+早晚使用源力系列维稳修护+晚上使用红宝石系列抗衰老），顺应强功效护肤消费者的皮肤屏障修护需求，且在精华、面霜、眼霜、安瓶精华等品类形成多种功效产品组合。
2.1.2、价增来源：大单品迭代升级，叠加产品结构优化
经典大单品纵向迭代经久不衰，支撑品牌长青发展。以成熟品牌的典型大单品为例，雅诗兰黛小棕瓶是护肤品历史上第一瓶精华，运用创新性原料二裂酵母提取物（二裂酵母发酵产物溶胞物），主打“细胞修复”，年诞生至今已历经40年，期间不断升级迭代，在核心成分二裂酵母精粹的基础上，配方和技术持续升级，现已更新至第7代小棕瓶，成为雅诗兰黛的常胜王牌。
珀莱雅初推大单品时凭借极致性价比在精华品类的竞争红海中突出重围，聚焦消费者护肤痛点，年2月和4月接连推出主打抗皱淡纹功效的红宝石精华、主打抗氧抗糖功效的双抗精华，其中红宝石精华的核心成分包含20%六胜肽、1%超分子维A醇和红藻提取物，双抗精华的核心成分包含麦角硫因、虾青素和维C，但产品的单毫升售价明显低于同类型的大牌产品，依靠性价比优势强力渗透大众化护肤市场。后续通过纵向迭代，升级配方和产品使用感，产品价格进阶。
年4月、年5月、年9月，双抗精华、红宝石精华、源力精华分别推出2.0版本，双抗精华中添加EUK-、LIPOCHROMAN-6形成抗氧矩阵，零售价由元/30ml上调至元/30ml；红宝石精华配方升级、使用感更加温和，价格由元/30ml上调至元/30ml；源力精华针对肌底、真皮、屏障多层面优化升级，价格由元/30ml上调至元/30ml。
大单品策略推升珀莱雅盈利能力成效逐步显现。-年，珀莱雅品牌营收CAGR达到24.73%，年实现营收38.29亿元；主品牌营收占比从年的88.77%降至年的82.87%，子品牌孵化逐渐放量，体现公司新品牌打造能力。珀莱雅推行大单品策略以来，产品结构升级带动主品牌珀莱雅的毛利率持续走高，年H1珀莱雅品牌毛利率达到70.29%，同比提升4.46pct，红宝石精华、双抗精华、源力修护精华等高毛利率大单品占比提升，拉动品牌毛利率增长。
面部精华、乳液面霜、眼部护理品类毛利率较高，产品结构优化带动整体盈利能力上行。年7月以来高价值量品类销售占比呈上行趋势，大促期间强势收割，年6月/年11月/年6月，珀莱雅天猫官旗面部精华品类销售占比分别达到42.8%/46.7%/55.6%，面部精华+乳液面霜+眼部护理品类合计占比分别为55.4%/64.8%/68.0%。以6月大促月份的销售为例，核心大单品双抗精华/红宝石精华/源力精华销售占比分别为18.8%/6.5%/4.5%，早C晚A组合占比达20.9%。
大单品带动产品结构改善对销售额和销售均价拉动明显。年11月/年6月珀莱雅淘系平台GMV分别同比+94%/+%至9.56亿元/7.11亿元，产品均价分别同比+88%/+90%至.30元/件/.77元/件；其中，面部精华品类淘系平台GMV分别同比+%/+%至4.5亿元/4.0亿元，产品均价分别同比+70%/+69%至.83元/件/.39元/件，产品结构实现明显优化。
大单品策略推升品牌客单价和复购率，消费者粘性进阶。公司年起推行大单品战略以来，高价值量的精华、眼霜等大单品持续带动客单价提升，年上半年，珀莱雅品牌的人均消费金额和次均消费金额分别增长至元和元，对比年分别提升32元和25元；同时极具科技力和性价比的产品使得客户忠诚度提升，年品牌复购率提升至24.42%。
2.2、量价角度看珀莱雅主品牌增长空间
基于珀莱雅大单品拓展新品类、迭代升级、产品结构优化所带来的量价齐增，我们测算得年品牌营收可达86亿元。预计珀莱雅维持淘系销售渠道基本盘，假设珀莱雅淘系销量每年增长15%；产品迭代提价和新产品价格带提升，参考以往调价幅度，假设均价每年增加10%，测算得年珀莱雅品牌淘系平台销售额可达24亿元。参考雅诗兰黛年在淘系销售结构，面部护理和液态精华合计占比55.6%，假设珀莱雅年淘系销售结构中面部精华占比达到55.6%，每年增长2.8pct。平台销售结构中，流量分散新渠道崛起，预计淘系销售占比每年下降1.5pct。结合魔镜口径销售额和公司报表端营收比例，测算得年珀莱雅品牌营收有望达86亿元。
2.3、市占率角度看珀莱雅主品牌增长空间
中国化妆品市场规模自年起迅速增长，人均GDP增长给予化妆品行业长期空间。-年中国化妆品市场规模CAGR为10.89%，年达到亿元。根据欧睿咨询的预测，预计未来5年中国化妆品市场规模CAGR为7.54%，增速仍将继续超越美法日韩市场，年增长至亿元，增长空间43.81%，规模有望追平美国市场。由于化妆品具备可选消费属性，行业规模增长与人均GDP增速高度相关，-年中国人均GDP增速高于美法日韩，且在疫情冲击的年维持正增速2%。对应到化妆品行业来看，成熟市场受疫情影响较为明显，高速成长的中国化妆品市场韧性更强，年规模仍然录得正增长，同比+7.52%至亿元。
品牌本土化趋势下国货崛起进程持续。在较为成熟的化妆品市场中，行业头部多为本土品牌，年美国TOP15护肤品中本土品牌占11席，日本TOP15护肤品均为本土品牌，反观中国护肤品市场TOP3仍由欧美品牌占据，TOP15品牌中仅有百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜4个国产品牌。相比年，年中国护肤品市场TOP3仍由外资主导但占比降低，优质国货排名及市占率上升，其中珀莱雅由年的排名第15、市占率1.1%提升至年的排名第9、市占率1.7%，消费回流趋势下，中国化妆品市场本土品牌排名及头部占比有望持续提升。
后续市场格局的转换更应期待国产品牌实现头部替代。-年中国护肤品市场集中度先降后升，但数据变化幅度较小，10年TOP1市占率/CR3/CR5/CR10均值分别为5.2%/14.1%/20.2%/30.9%。具体到年，中国护肤品市场集中度与成熟市场对比处于中等水平，TOP1市占率/CR3/CR5/CR10分别为5.3%/15.2%/22.0%/32.9%，低于法国、韩国，略高于美国、日本。从供需两端来看，单品牌的目标受众或核心功效相对聚焦，而护肤品消费者需求日益多元化和个性化，预计整体护肤品行业的头部聚集效应相对较弱，即市场集中度提升幅度相对有限；而具体到某一特定需求，存在同类产品替代效应，因此应当
