（报告出品方/分析师：东吴证券曾朵红陈瑶郭亚男）
1.一体化龙头，持续稳健发展
1.1.垂直一体化龙头，持续稳健发展
晶澳科技是光伏一体化龙头，持续稳健发展。公司成立于年，年美股上市。公司年开始垂直一体化，从电池片向上游硅片、下游组件和电站扩展，年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位，-年组件出货量连续稳居全球前三名。
公司年从美股退市，年11月A股借壳上市成功，开启新发展阶段。
年公司组件全球市占率达14%，年公司推出DeepBlue4.0X等新型组件，当年Q2组件累计出货量历史性突破GW，目前公司N型电池在建及规划67GW，快速迈入N型时代。
公司硅片技术积淀深，电池技术起步早。
公司前身晶龙实业集团是公司最早的独立单晶硅片厂，曾经拥有世界上规模最大的太阳能单晶硅生产基地。
年，公司生产单晶余吨，占全国总量70%以上，占世界市场份额的25%。年晶龙集团与澳方合资成立晶澳太阳能有限公司。
年3月，晶澳公司第一条年生产能力25MW的太阳能电池生产线实现营收8亿元，电池技术起步早，年实现电池出货全球第一。
公司股权集中，股权结构稳定。公司董事长靳保芳为实际控制人，通过东台市晶泰福科技有限公司间接持股晶澳科技33.34%。截止年1月，公司的股权结构为晶泰福（47.62%）、华建盈富（7.8%）。靳军淼、范彩平分别为靳保芳之女、之妻，靳保芳合计控制晶澳科技47.62%的股份。公司股权集中，股权结构稳定。
图2：公司股权结构（截止年1月）
公司管理团队经验丰富。
董事长靳保芳深耕光伏行业十余载，经验积累深厚。公司管理团队经验丰富、结构合理、技术精湛、团结合作，主要高管分别从实业、管理、技术等出身，硕士博士学历占比高、科研经历和名企工作经历丰富。
1.2.营收、净利润稳步增长，内部控制优秀
公司营业收入、净利润持续增长。海内外光伏装机量持续上升，公司作为老牌组件公司基础深厚，营收、净利润持续增长。-年，公司营收从.6亿元增长至.0亿元，归母净利润从12.5亿元增长至20.4亿元。Q1-3营收.2亿元，同比+89%，归母净利润32.9亿元，同比+.7%。公司营业收入、净利润保持高速增长。
公司毛利率下降，净利率、ROE回升，ROE居于前列。
年至年Q3，公司受上游原材料价格上行影响，公司毛利率从21.3%持续下降至13.4%。Q1-3公司净利率小幅回升。
年前三季度，公司加权ROE回升至15.6%，系公司销售净利率提高及施行激励计划回购股份带来的权益乘数提高。公司ROE在头部企业中长期保持较高水平，在产能快速迭代的光伏行业中保持着较好的可持续竞争力。
公司期间费用率下降明显，优于同业公司。
年-年Q3公司期间费用率从12.8%下降至4.7%，与其他头部公司相比下降幅度最大。除研发费用上升之外，销售费用、管理费用、财务费用的下降得益于公司营收大幅增加及期间费用利用效率的提升与汇率波动引起汇兑收益增加。
公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率高于同业。
自年来，公司存货周转率高于同业头部公司，于年达到最高点11.35。应收账款周转率和总资产周转率稳居前二名。
公司凭借其强大的渠道把控能力，将各项资产周转率维持在较高水平，资产流动性优秀。
公司内控优秀，是唯一一家十三年来保持经营性现金流为正的组件龙头。
在光伏行业政策、技术、产能三重周期的叠加下，行业震荡起伏，有龙头因为决策失误而遗憾退场。公司是唯一一家在十三年间保持经营性现金流为正的组件龙头，稳定现金流是检验公司内控的金标准。
1.3.光伏组件为公司核心业务，稳定增长
光伏组件持续量增，但毛利率持续下降。公司营收与毛利主要由太阳能电池组件业务贡献，占比超过95%。
我们预计，公司年组件业务营收达亿元，同比增长96.7%；年至年太阳能电池组件出货从10.3GW增长至39GW，CAGR=56.1%。
年来，组件业务毛利率持续下降，因公司成本控制能力强，我们预测年毛利率小幅回升，达14.3%。H1光伏电站运营业务与其他业务占比共3.79%，营收合计10.8亿元。
1.4.公司注重研发，新电池技术持续推进
公司研发投入、研发人员数量处于业内较高水平。公司年Q1-3研发投入6.4亿元，研发占营收比例为1.31%，研发人员数量人，研发人员占比6.8%，均处于行业领先位置。高研发投入和研发人员数量为公司的新技术研发持续赋能。
公司持续推出新技术，保持核心竞争力。
截至H1，公司自主研发已授权专利项，其中发明专利项。目前公司量产魄秀（Percium）电池平均转换效率达23.7%，N型倍秀（Bycium）电池转换效率25%。同时，研发中心积极研究和储备IBC电池、钙钛矿及叠层技术。
基于高效N型Bycium+电池技术，公司还推出DeepBlue4.0X高效组件。公司自主研发的零间距柔性互联技术（GFI）高密度组件封装技术，保证了组件更稳定、可靠的运行。
未来N型组件持续放量，公司盈利增长未来可期。
2.光伏需求星辰大海，组件龙头强者恒强
2.1.光伏需求星辰大海，长期空间广阔
2.1.1.海内外需求高增，全球多点开花
年国内新增装机87.41GW，同比增长59%+，全球新增装机预计GW，同比增长46.5%。
年，我国明确到年风光总发电容量达12亿千瓦以上，同年推动第一批97.05GW、第二批GW以上风光大基地建设，为风光装机指明方向。年国内新增装机87.41GW，同比增长59%+，再创新高。
根据我们的预测，年新增光伏装机GW。全球装机方面，美国、欧洲、印度成为海外主要新增装机市场，东南亚、中东等市场蓬勃发展，我们预测、年全球光伏新增装机分别为GW、GW，同比增长49.7%、46.5%，年光伏新增装机达GW，年光伏新增装机达9GW。
2.2.组件集中度持续提升，行业龙头受益
2.2.1.竞争格局逐渐集中，龙头强者恒强
集中度持续提升，23年光伏企业CR5将扩大至77%，龙头继续领跑。
随行业出货持续增长，我们预计年光伏组件CR5出货市占率达到77%，光伏组件市场集中度进一步上升，头部企业更有优势。
年，隆基、天合、晶澳、晶科市占率均超过10%，组件环节第一梯队格局稳固。
头部企业渠道把控、规模效应、N型新技术构筑进入壁垒。
头部企业对销售渠道的把控是行业进入的一大壁垒。年，组件头部企业分销比例均超过30%，继续上升，预计年将会再进一步提升，组件头部企业对渠道的把控能力继续增强。
海外出货方面，年，头部企业海外出货继续增长，海外出货仍为出货主力，各家海外出货占比均超过60%。
扩大产能可以带来规模效应，年，头部组件企业将继续扩大产能。天合、晶澳、晶科均有15GW以上的新增产能，其中晶澳一体化率将达到87.5%，一体化率继续提升。
年N型电池产能将会大量释放，根据我们的测算，N型TOPCon的产能将会达到.7GW，N型HJT的产将会达到42.45GW，由于N型电池比P型具备更高的效率，在未来降本过程中将会逐渐取代PERC组件，掌握N型先进技术的头部企业护城河会更深。
2.2.2.N型时代到来，渗透率加速提升
N型电池逐渐成为主流，市占率快速上升。
N型电池的市场占比逐渐提升，根据CPIA的预测，年，N型TOPCon+异质结市场占比接近30%，年将接近50%，N型技术的快速发展也将成为行业的一大进入壁垒，晶澳、晶科、天合均基于N型TOPCon技术上不断提升，电池效率不断突破。
N型异质结技术方面，隆基晶硅异质结电池实验室最高效率达到26.81%。
年，行业TOPCon产能规划.7GW，HJT42.45GW，N型电池前景广阔。
2.3.硅料降价打开需求空间，组件厂量利双升
硅料产能大量释放，硅料降价成为趋势。-年，因前期硅料短缺而大量扩建的硅料产能逐渐释放。根据InfolinkConsulting的数据，年Q4，硅料从元/吨下降至最低元/吨，硅料降价趋势显现。
23年1月硅料价格回升系硅料厂囤货博弈所致，长期趋势仍为降价。
量方面，年硅料产能得到释放，下半年硅料价格下降趋势较为明确，根据测算，系统成本每下降0.3元/W增加1%IRR，组件价格下降刺激下游装机的增长，一体化厂商的出货量将会有较大提升。
利方面，年，产业链中电池供应仍为紧缺，电池环节仍有较好的盈利格局，未来电池环节毛利率有望回升。
3.深修内功的老牌龙头，一体化+品牌渠道实力稳健
3.1.一体化水平高，成本管控铸就盈利优势
高一体化产能配套率铸就低环节成本，多笔长单维持供应链稳定。
公司长期追求80%自供比，年底，公司硅片/电池片/组件产能40/40/50GW，我们预计年底产能达70/70/80GW，产业链高度一体化，减小了中间环节市场供求关系变化对公司生产成本的影响，有效降本构建公司盈利护城河。
公司供应链管控能力强，与硅料、玻璃的行业龙头签订长单，由于玻璃和硅料的扩产周期为1.5-2年，而硅片、电池、组件的扩产周期为6-9个月，公司对玻璃和硅料的长期订单有效防止了因扩产周期而引起的供需错配，维持一体化产业链的稳定。
公司单瓦盈利逐季攀升，主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势。
公司单瓦盈利从年Q1的0.03元/W，成倍增长至年Q4的0.16元/W，并且两年来首次实现单瓦盈利超过龙头隆基股份，一方面是因为公司对主产业链各环节成本管控能力稳定增长，另一方面是因为公司加强对辅材的管控，从年开始，公司在组件生产基地逐渐投入小规模辅材配套项目，有效降低辅材相关成本。
图36：公司年Q4单瓦盈利达0.16元/W（元/W）
3.2.品牌渠道积淀深厚，龙头优势明显
海外收入常年占比60-70%，各大市场市占率排名前列。公司海外收入常年占比在60-70%，海外市场已成为公司着重开拓市场。
在欧洲市场，年公司组件出货的市占率接近20%，在所有中国光伏企业中位列第一；在美国市场，年公司地面电站市占率达7%，排名第五，工商业市占率11%，排名第二；在越南和日本市场，年公司组件出货分别排名第二、第三；在中东北非市占率遥遥领先，19年在约旦的市占率就已经超过30%，在阿联酋、埃及、沙特等国家的出货量也逐年攀升。
海外渠道数量领先，其中欧洲渠道商占比接近60%。
公司已在海外设立了13个销售公司，分布在欧洲、中东、非洲、美洲、亚太等不同地区，年海外渠道共覆盖国家数量高达61个。
公司积极与海外本土的渠道商和安装商合作，目前海外渠道商数量达家，安装商实例数达例。其中欧洲渠道优势最为明显，渠道商数量高达家，占比接近60%。
具体国家而言，公司渠道商数量排名前五的国家分别为南非/波兰/澳大利亚/德国/西班牙，各达到34/31/27/25/21家。
公司积极开拓分销渠道出售分布式组件，分布式组件出货占比逐年增加，户用光伏系统满足多样化需求。
高端分布式市场相对于集中式存在溢价，公司产品性能优异，适用于分布式装机，受到海内外分布式市场的认可。
公司分布式组件主要通过分销渠道销售，通过积极推动与海外本土分销商的深度合作，公司年分销渠道出货占比接近37%，分布式出货占比接近40%（含少量直销），公司年分布式组件出货占比有望进一步增长至50%，出货量达30GW。
此外，为了提供终端客户一站式解决方案，公司具备技术领先的户用光伏发电系统，具备弱光发电性能优异，转换效率高等优势，可以满足不同类型的屋顶需求。
图40：23年公司分布式组件出货占比增长至50%图41：晶澳户用装机系统
公司产品及品牌认可度高，可融资性高达96%。
公司凭借过硬的产品质量和领先的产品性能等竞争优势，得到了TüVSüD、Intertek、EuPDResearch、SolarIF、中国实验室评定委员会和中国计量科学研究院等光伏行业第三方权威机构的认可。
公司品牌多次获得权威机构EuPDResearch、RETC、PVEL授予的荣誉，在年EuPD组织的PVinstallerMonitor调查中，公司安装数量位于全球第一。据彭博新能源财经近期发布的报告显示，公司在《年光伏组件可靠性积分卡》中被评为表现最佳厂商之一，有96%的受访问者认为晶澳科技具有可融资性。
3.3.组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平
公司海内外市场齐发力，年全球市占率有望接近15%。
年，公司组件出货预计40GW，其中海外占比60%左右，国内占比40%左右，公司全球市占率接近14%。
年国内地面电站随着硅料降价，需求迎来大幅增长，海外由于电价高并且受到俄乌战争的影响，对分布式的需求进一步增长，公司海内外出货有望进一步提升。
我们预计公司年出货约60-65GW，届时公司全球市占率预计攀升至14.3%。
一体化降本+品牌渠道溢价+N型占比提升，公司23年单瓦净利预计环比增长。
一体化方面，主产业链和辅材双管齐下，降本优势明显；品牌渠道方面，公司品牌海外认可度高，海外渠道网络完善，渠道商逐渐本土化，高价值市场出货占比高，溢价优势明显。
年虽然组件价格随着硅料降价有所下调，但由于产业链盈利向下游转移，叠加公司降本溢价优势，下半年N型出货占比提升，预计年公司单瓦净利环比增长至0.15元/W。
4.N型时代，一体化产能再深化
4.1.N型推进布局，龙头技术持续领先
TOPCon组件发布，量产效率达24.8%+，度电成本相对PERC低4.6%。公司新N型DeepBlue4.0X组件使用新型Bycium电池技术，电池量产效率已达24.8%+，组件效率最高可达22.5%，功率最高W。
在实现更高的转换效率的同时，新组件拥有更低的LID衰减、更优异的弱光响应及温度系数。公司已与TüV北德做了一年实证研究，结果显示，基于Bycium+电池技术的n型组件单瓦发电量比p型组件高3.9%左右。相比于主流p型组件，DeepBlue4.0X组件BOS成本最大可降低2.1%左右，LCOE成本最大可降低约4.6%。
HJT实现技术突破，平均效率达25%，金属化降本可期。
公司HJT技术在硅片厚度、微晶技术、银耗方面实现突破，目前HJT电池平均效率达25%，公司研究持续深入，预计未来HJT金属化后成本下行至0.元/W。
定位TOPCon技术，N型电池在建及规划产能接近70GW，23年预计出货15-20GW。
自年末公司明确了采取TOPCon技术的战略定位，公司保持高速的扩产进程，年5月起开始大规模扩产，至年初新增TOPCon产能规划合计67GW，现有产能达1.3GW。
年宁晋6GW、曲靖10GW、扬州20GW预计相继投产，年底产能预计37GW，有效产能接近20GW。
预计年公司TOPCon电池产量15-20GW，N型组件占整体组件出货量30%+，年预计N型组件占整体组件出货量50%+。
HJT目前中试线规模，23年底产能预计达2GW。年9月，公司HJT扬州一期MW中试线运行，年扬州预计新增两条HJT产线，年底公司HJT产能预计达2GW。
4.2.拓展产能布局，保障海外高溢价市场
目前海外一体化产能4GW，东南亚产能有利于对美出口。年，公司越南2.5GW拉晶及切片、越南3.5GW电池等项目顺利投产，海外一体化产能达到4GW。
年10月美国宣布，暂时免除对使用中国制造的零部件在东南亚四国组装的太阳能电池和组件征收的双反税，公司东南亚产能有利于对美出口。
23年美国建厂2GW，或将受益IRA法案，海外一体化产能预计达6GW。
年1月公司宣布已在美国建厂生产组件，预计将于年四季度投运，最大年产能可达2GW。
公司在美国建厂，有利于规避美国对中国光伏企业的贸易制裁，并且有机会受益于IRA法案带来的税收优惠，公司盈利能力将进一步提升。
此外，年公司越南基地预计分别提升2GW硅片和2GW电池片产能，海外一体化产能预计达6GW。
海外市场存在溢价，23年欧美高价值市场出货占比超过40%。
海外多为市场化电价，峰谷价差拉大，居民和工商业用电支出激增，分布式需求大且溢价程度高，其中以欧美及部分亚太市场为典型。
美国市场受益于ITC等税收抵免政策，单晶PERC组件溢价超过0.1美元/W，是所有光伏市场中最高价的市场，欧洲和澳洲等市场也有一定程度溢价。
年公司在高价值海外市场出货占比将提升5%，预计欧洲、美国出货占比分别可以达到35%、6%，合计占比超过40%。
4.3.发展储能+辅材，一体化双向拓展
公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵向双发展。
公司一体两翼战略：一体是指硅片、电池、组件主产业链；两翼部分，一部分为智慧能源，另一部分为光伏新材。智慧能源主要针对终端市场，包括下游电站、储能等；光伏新材主要针对辅材，包括浆料、焊带、接线盒等。
年以来，公司在储能和辅材方面均有投入。首个储能项目计划建设，与储能龙头海博思创成立合资公司。
年2月，公司计划在突泉建设MW光伏储能发电项目，与海博思创成立合资公司，进军储能行业。
海博思创是储能行业的佼佼者，年中国市场储能出货第一，年8月海博思创发布新一代HyperSafe系列固态电池储能系统，其中户用储能产品，采用单模块标称电压51.2V，45Ah的固态锂离子电池，低压产品最大标称能量18度电，高压产品最大标称能量27度电。
不仅能够实现家庭使用对安全的极致要求，同时具备一键启动，在线诊断，远程运维等智能属性，为家庭用户提供了一个非常理想的户用储能解决方案。
图53：年海博思创中国市场储能出货第一（MWh）
图54：海博思创新一代户储发布
加码辅材产能，为组件扩产做好后方支撑。
年开始，公司在各组件生产基地均有小规模组件辅材配套项目在建设，年2月，公司计划在义乌建设10GW组件辅材配套项目，是首个大规模组件辅材项目，截至目前公司接线盒和焊带自供率达30%。
年2月，公司计划在惠山建设年产台单晶炉和吨桨料项目，建设周期达20个月，公司辅材产能覆盖范围进一步拓宽，为组件扩产提供充分支撑。
5.盈利预测与估值
主要盈利预测考虑硅料降价周期下游需求大幅增长，并且公司在全球市场积累了良好的品牌和渠道优势。
随着N型技术、辅材业务、海外市场的进一步发展，我们预计：
（1）太阳能组件业务：//年太阳能组件出货量预期分别达到39/61/82GW，毛利率分别为14.7%/17.7%/19.0%。
（2）电站业务：//年电站业务营收分别为9.1/11.4/15.4亿元，毛利率为50.0%/50.0%/50.0%。
我们预计公司-年归母净利润为：53.1/92.3/.8亿元，同比增长%/74%/35%，对应EPS为2.25/3.92/5.30元。
基于公司光伏组件电池的行业龙头地位，我们分别给予组件龙头公司隆基绿能、天合光能、晶科能源、东方日升30%、30%、30%、10%权重。
如下图所示，可比公司的年动态PE加权均值为19倍。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，N型技术领先，我们给予公司年25xPE，对应目标价97.9元。
图58：可比公司估值（截至年3月5日）
6.风险提示
1)竞争加剧。光伏组件、硅片行业竞争者较多，产能扩产旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。
2)光伏政策超预期变化。国内分布式仍处在高速发展初期，相关试点政策的推出、执行、落地情况对分布式市场影响较大，若试点政策推进不达预期，公司业务推进将不及预期。
3）海外拓展不及预期：公司产品有较大比例用于出口，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长状况不能明确，从而影响公司业绩。
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