从疫情影响，到“三条红线”融资管理细则落地，不少房企尤其是红档、黄档企业融资端承压，现金流吃紧，“降库存、抓回款”成为很多房企重要课题。年以来两集中供地政策出台，商票数据纳入监管，表外负债逐渐浮出水面，此外试点重点房企被要求买地金额不得超过年度销售额的40%。因此想要在控杠杆的大环境下维持企业的稳健发展，房企必须从自身营运入手提高效率，这成为其未来生存的重要举措。
为此，我们筛选了80家重点监测房企，分析了企业并表营收和归母利润的效率；同时结合合同负债建立营收保障倍数，判断未来营收增长预期；此外还对房企真实存货消化周期及存货周转效率等库存压力建立了评价体系。本文通过对上述企业运营效率指标解读，以分析运营管理过程中遇到的挑战，并结合当下的政策和市场环境给出建议。
01
房企合作增加
并表效率和表内权益皆下降
1、并表效率逐年下滑，房企表外投资增多
（1）整体并表效率40%上下，且有下降趋势
近年来，为平衡规模与风险，越来越多的企业选择合作开发，同一个项目甚至存在4家以上开发商参与的情况。于是在行业内，房企的规模攀升迅速，但实际在财务报表中呈现的营收和归母利润差距也越来越大。为真实反应房企通过运营，并真正能够给股东带来的实际收益情况，我们选取了并表效率1指标以反应企业为股东创造的业绩贡献度。
从年上半年80家重点企业并表效率来看，整体区间在9%-85%，但从平均数来看从年至今都不足50%，且房企的并表效率年和年持平，年上半年下降，平均值只有38%。也就是说，80家重点房企的销售收入有超6成相当于财务投资，不计入自己的营业收入中。
（2）建业、新城并表效率靠前，规模与地位匹配度高（略）
2、表内权益占比呈下降趋势，强势房企适度放弃表内权益
（1）上半年表内权益平均值在61%，呈下降趋势
除去表外投资部分，表内的权益占比2也会影响企业的运营效率，权益占比越低，对归母净利润的影响越大。从年至年上半年的时间跨度来看，80家重点企业的表内权益占比在逐年下降，从年的74%下降至年上半年的61%，也就是说，到年上半年，80家重点房企并表项目中平均有约40%属于合作部分，在市场下行的压力及规避风险的考量中，合作开发成为趋势。
（2）新城、恒大对合作把控力强，让权益多并表（部分略）
年上半年，通过整理，得出80家重点房企中，表内占比较高和较低的10家房企，表内权益最高的10家房企的权益在87%以上，其中光明地产归母权益甚至超过所有者权益。表内权益占比较低的十家房企，其权益占比在40%以内。
结合并表效率和表内权益占比，可以筛选出四类典型企业。第一类企业是并表效率高，表内权益占比低，这类企业通常比较强势，合作部分基本以自己并表为主，但为保证整体规模的上升，放弃一部分权益，代表有新城、恒大、奥园等。第二类是并表效率和表内权益占比都高，这类企业普遍遵循自身发展节奏，项目以自己操盘运营为主，这类企业有瑞安房地产、天誉置业、富力地产等。第三类企业是并表效率低，表内权益占比高，这类房企相对而言规模不大，话语权不高，寻求外部合作但合作部分并表不多，并表项目多为自身项目。第四类是并表效率和表内权益占比都低，这类企业虽然整体销售规模上升，但是如果一直保持如此高的合作力度，将影响企业内部团队运营经验的提升，影响企业未来营收转化和利润的保证。
02
合同负债增速放缓
平均覆盖1.2倍营收
1、行业整体发展趋稳，合同负债增速放缓
（1）合同负债增速放缓，意味营收增速也将持续收窄
合同负债增长意味着并表合同销售的增长，也是未来营收的源泉，所以我们通过分析房企合同负债增速，判断报告期内房企的并表合同销售情况。由于期初合同负债中有部分会在当期交付结转，并体现在报表的营业收入中，计算合同负债增速3时，我们会把这部分剔除。
整体来看，80家重点房企的合同负债增速呈现逐年下降的趋势，由年的%降至年的%。年上半年的合同负债增速年化后为%，相比年又有进一步下降的趋势。合同负债增速放缓，主要与房地产行业整体环境有关，近年来政策监管调控密集、融资不断收紧，房企从高速增长转向持续稳健经营，行业整体规模增速放缓。从国家统计局公布的数据来看，-年商品房销售额增速分别为35%、14%、12%、7%和9%，整体呈现收窄趋势，与合同负债保持一致。从全国商品房销售增速以及重点企业并表的合同负债增速来看，未来房地产行业的营收增速也将持续收窄。
（2）雅居乐、中海等销售积极，合同负债保持高增速（部分略）
合同负债增速最快的10家房企中，前5名增速均大于%，且内部拉开较大差距。从合同负债增长快速的原因来看，大致可以把这些房企分为两类：一类是由于年上半年推售积极，特别是并表项目销售相比以往更为强劲。在合同负债本就逐年递增的前提下，营收同步增长，所以合同负债净增长值被放大，在一众房企中脱颖而出。另一类是由于年房企并表项目销售较缓，或者是不适用预售制的海外项目销售占比较大，导致年的合同负债基数较小。且这类企业营收近年来普遍存在增速较低甚至为负的情况。可以看出，这类房企的合同负债增长非内驱式主动触发，不具有借鉴意义。
合同负债增速最慢的10家房企中，均处于50%-70%区间，彼此差别不大。其合同负债增速之所以小于其他房企，大致可归结为两类原因：一是企业规模大，合同负债本身体量也大，摊薄了增速的变化程度。二是年上半年并表项目销售一般，新增合同销售少，又有部分结转为营收，拉低了期末合同负债总额。
2、超七成房企合同负债能覆盖营收，储备仍足
（1）合同负债覆盖营收倍数降至1.2倍上下
房企若按期施工竣工并交付商品房，合同负债便可结转为营收，若合同负债对营收的覆盖比例高，代表未来营收增长可观。所以我们用合同负债覆盖营收倍数4，来描述企业当前合同负债的储备规模与未来营收的增长空间。
整体来看，重点房企-H1平均合同负债覆盖营收倍数均超出1，且超七成的企业合同负债能覆盖营收。但年以来，覆盖倍数便从年的1.26倍降至1.2倍左右。至年6月30日，如果以年营收做分母，其覆盖倍数有所上升。但考虑到行业整体营收增长的趋势，年上半年指标计算采用年营收作为分母，会导致覆盖倍数偏大。如果根据-年营收复合增长率预估年营收后，合同负债覆盖营收倍数约为1.10，亦处于较低水平。
（2）港龙、荣安等合同负债储备多，营收可预见性高（略）
综上，合同负债规模和增速共同反映了未来的营收空间，若在合同负债充裕且增长的前提下，保持结转交付顺畅，那么合同负债储备就能稳定转化为营收，我们认为这样的企业成长潜力大。由此，我们筛选出合同负债增速高、营收稳健增长，且合同负债能覆盖营收的房企，具体来说，选取年上半年合同负债覆盖营收倍数、合同负债增速和营收增速均大于80家重点房企平均值，且-年营收增速为正的房企。发现他们从销售到回款能实现较为完美的闭环，包括绿城、德信、建发等。从销售来看，德信通过线上+线下相融的数字化营销模式，实现了79亿的线上转化成交，“知己生活节”已连续举办两届，成为企业核心营销活动之一。而绿城在杭州、宁波等多地项目首开售罄，上半年首开项目30天去化率达83%。而从上半年销售回款率来看，绿城、德信、建发分别为95%、85%和87%，均处行业高位。
03
存货周转率提升
现房库存降至疫情前水平
1、真实存货首度负增长，行业平均消化周期缩短
（1）存货增速持续走低，碧恒万真实存货均负增长（部分略）
房企存货一般包括已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品，房企的存货规模能够直观反映出目前企业的土地投资、项目开竣工投入状态。但由于房企存货中部分已经预售，为了准确地衡量企业可售的存货总量，我们参考合同负债数据推算企业已经锁定预售的部分，以剩余可售存货即真实存货5总量估算未来可以实现的营收规模。
房企存货总量增速继续减缓至5.9%，真实存货总量首次下降。从存货数据来看，在“三条红线”、“两集中”供地等严监管政策下，房企的投资有所收缩，在存货总量端也有体现：截止至年中期，80家典型企业的存货总量达到了14.86万亿，仍然呈现上升趋势，但是增速进一步放缓，上半年增速仅5.9%，不及年上半年疫情期间的7.7%，其中13家房企的存货总量出现了下降。而从真实存货总量来看，80家典型企业的真实存货总量为9.14万亿，首次出现下降，其中35家房企真实存货较期初下滑，头部的碧、恒、万等均有下降。严控负债的大环境之下，多数企业选择开源节流，加速销售去化和项目结转，收缩投资力度，加快项目竣工交付，以减少资金在存货中的停留时间，导致真实存货总量出现下降。
具体到企业层面来看，存货总量前十的门槛已经达到.0亿元，这10家房企的存货占据了80家典型房企存货总量的一半。而部分存货储备较少的房企，截止到年中期存货总量不及亿元，朗诗则仅有86.5亿元存货。
恒大、碧桂园、万科仍然以超过万亿的存货总量占据着行业前三的位置，但需要
