（报告出品方：远东资信；作者：杨安澜，CFA、FRM）
未来，对于营运资本的研究可以探索到各个行业，可以尝试结合不同行业的行业特征与财务特征，选用营运资本相关的具体信用指标与阈值，进一步完善信用分析的指标体系。
一、营运资本基础概念
（一）定义
营运资本(WorkingCapital)有广义和狭义的区别。广义的营运资本即指企业的流动资产总额，而狭义的营运资本，则被定义成流动资产超过流动负债的部分，也被称为净营运资本(NetWorkingCapital，NWC)。企业营运资本的循环始于现金的支出(原材料的购买)，而终于现金的回收(产品的出售)，其间涉及到存货周转、应收账款周转以及应付账款周转等环节。
（二）营运资本的构成、实质及作用
通过对营运资本的定义的解读，营运资本等于流动资产减去流动负债。其中流动资产也包括两大类：“高流动性”与“低流动性”的资产。“高流动性”的资产包括货币资金、应收票据和交易性金融资产等。货币资金为现金，社会的认可度最高，流动性也最好；应收票据只需通过一定的简便手续，在本金损失并不大的情况下，也能迅速转化为现金。“低流动性”的流动资产主要包括存货、应收账款等。应收账款是由信用销售(creditsale)而形成的，指因出售商品或服务，进而对客户所形成的债权。一般而言，买卖双方的力量博弈决定了应收账款的数额。在买方市场的前提下，应收账款往往比较多。存货是指企业已经生产出来的产成品或商品，或正在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料等。另外，流动资产里还包括预付款项等若干会计科目。
流动负债实质是公司在经营过程中“可提前支配的资金”。这笔资金的所有权不属于公司，而是对于其他主体产生的未来某个时点的支付承诺，但是由于尚未进行支付，因此对于缓解自身的流动性有很大帮助。主要的会计科目包括：短期借款、应付票据、应付账款、应付工资、应付税金、预收账款等。
流动资产是公司得以存续和经营的重要组成部分，例如，在企业运营过程中，应收账款是维持客户关系并且拓展市场的关键环节，在竞争程度十分激烈的市场中，如果一家公司愿意延缓收到货款的时间，显然将拥有更多的客户和更大的市场份额。另一方面，公司在仓库中保留一定数量的存货，也许是多余的产品没有销售出去，也可能是为了应对将来供不应求的状况。通常企业可以用流动负债来为流动资产融资，使得资金利用效率最大化。
（三）营运资本相关的财务分析指标
如前文所述，构成营运资本的主要会计科目分别来自于资产负债表内的流动资产与流动负债，在做企业的财务分析时，这些指标可用于搭建指标来分析企业的短期流动性和营运能力。
1.流动性相关财务分析指标
流动比率：流动比率的计算公式为流动资产除以流动负债，该比值越高，从一定程度上说明企业资产的变现能力也就越好，清偿短期负债的能力也越强。然而，流动比率的局限性在于，它无法评估未来现金的流量。流动性代表企业在当下有足够的现金流入以满足现金流出需求的能力，而流动比率各个要素都来自资产负债表，代表某一个时点存量的指标，只能表示该时点上企业目前可用资源以及清偿短期负债的状态，与未来现金流量并没有太大关系，因此它无法评估企业未来资金的流动性。其次，流动比率没有反映企业的资金融通能力，现金虽然流动性极强，但是其收益率却几乎为零。第三，存货的价值具有不确定性。随着经济周期的变化，存货的价值也会发生变化，而流动资产也并没有考虑这一点。
所以引入速动比率这个指标，速动比率=（流动资产-存货）/流动负债，这是对流动比率较好的补充，如果速动比率非常低，则说明企业剔除存货因素后的短期负债清偿能力依然不高。在现实中，流动比率和速动比率往往搭配使用。
2.运营能力相关财务分析指标
营运资本里主要与运营能力相关的指标包括存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率，分别体现了企业对于营运资本的管理政策，也侧面反映了企业在上下游竞争中的地位。计算公式如下：
存货周转率：营业成本／[(期初存货净额+期末存货净额)／2]；
应收账款周转率：营业收入／[(期初应收账款账面价值+期末应收账款账面价值)／2]；
应付账款周转率：营业成本／[（期初应付账款+期末应付账款）/2]；
用分别除以上述的周转率，可得到对应财务指标的周转天数。
二、行业竞争特征对于净营运资本占用规律的影响分析
除了上述财务分析指标外，在计算企业的经营性现金流净额时，同样需要引入营运资本相关的会计科目。从经营性现金流（CFO）的间接法计算公式中可以看出，期初期末净营运资本的变化决定着企业经营性现金流的大小，因此，对于净营运资本的占用规律与年度变化的研究分析同样至关重要。
通常情况下，企业所在行业的行业竞争特征，决定着企业的营运资本占用比例。从极端的情况来讲，如果一个行业的竞争力在其上下游均处于劣势地位，那么该行业将被迫使用大量营运资本来维持日常运营。但是，如果一个行业自身竞争力相比上下游较强，那么该行业的企业或仅需使用少量的营运资本即可完成日常运营。例如，要完成相同的销售额，机械制造商就比百货连锁店需要更多的营运资本，行业特征决定了百货连锁店与机械制造商相比，应收账款和存货的数量均相对较少。
这方面最典型的例子就是沃尔玛。沃尔玛作为传统零售行业巨头，同上游供货商和下游的客户的商业博弈中处于绝对强势地位，并且拥有极强的议价能力。沃尔玛可以对供货商采取赊购的策略并尽量延长付款的期限，同时对经销商或客户采取提前预收款项或仅收取现金的策略，尽量提前获取资金。沃尔玛通过同时“压榨上下游”，常年“负营运资本”进行运营。“负营运资本”的本质，就是用占用其他人的钱（OtherPeople’sMoney，OPM）来支持经营活动，这大幅减少了资本消耗。
三、各行业净营运资本占用规律与变化
本文尝试结合一些代表性行业的竞争特征与行业内企业的财务表现，对不同行业之间净营运资本的占用规律与趋势变化，进行分析和研究。
（一）钢铁行业
作为典型工业行业的代表，钢铁行业，目前已经形成了成熟的产业链。从上游来看，钢铁行业的主要原材料为铁矿石和炼焦煤等，其他配套设施包括运输、电力等。其中铁矿石和煤炭是钢铁行业最重要的原料。然而我国的超过50%的铁矿石依赖进口，国际三大矿业公司对海外铁矿石的垄断，增强了铁矿石供应商的议价能力。煤炭方面，国内优质炼焦煤资源供应偏紧，我国直接用于生产焦炭的炼焦煤同样依赖进口。综合来看，钢铁行业对上游自然资源掌控能力不强，与供应商的议价能力处于弱势地位。
从下游来看，钢铁行业的主要下游包括建筑、机械、汽车、船舶、铁路等领域。近年来，随着我国的经济发展，钢铁行业的下游需求增长较快，拉动了对于钢铁的需求。另一方面，从供给侧来看，在“双碳”的背景下，钢铁行业作为制造业门类中碳排放量最大的行业，产量被严重限制。其中“双碳”行动方案中明确提到，钢铁行业将严禁新增产能，同时要淘汰落后产能，以京津冀周边为重点，继续压减钢铁产能。综合来看，长期以来的钢铁产能过剩的局面已经结束，钢铁的供需关系发生了逆转，钢铁行业目前对于下游行业，或存在一定的议价能力。
综上，钢铁行业相对于上游原材料供应商，没有太多议价能力，但是与下游行业，目前存在一定的议价能力。通过对钢铁行业发债企业的净营运资本占比进行分析发现，不同企业在净营运资本占用比例的表现上出现了分化，或因企业自身竞争力存在差异，以及运营效率不同等多因素导致（见文后附表）。
（二）通信行业
相对于钢铁行业，通信行业的产业链较为复杂，包括通信设备制造商、系统软件提供商、电信网络运营商、终端设备制造商、运营维护服务商等。通信行业的显著特点就是，产业链上下游具有高度的关联性。在整条产业链中，运营商处于主导地位，我国有中国移动、中国电信和中国联通三家国有垄断运营商，都在这条产业链中居于绝对强势的地位，而产业内其他设备制造商、软件供应商等，或都会被运营商在营运资本上进行“压榨”。
对下游而言，通信运营商的主要下游为个人消费者，对于消费者而言，通常议价能力比较一般。运营商处于垄断地位，个人消费者可供选择的余地不多，同时对市场需求、市场价格、成本等信息又缺乏了解，并且转换电信服务的成本很高，所以通信运营商处于绝对优势的竞争地位。
综上，在通信行业内，除了通信运营商外拥有无可置疑的竞争地位外，其他设备制造商、软件供应商等都处于弱势的地位。通过观察通信行业发债企业的净营运资本占比，除了运营商外，其他行业参与者的营运资本占用都较高（见文后附表）。
（三）煤炭行业
与前文钢铁行业、通信行业不同，煤炭行业作为原材料供应商，煤炭的开采与洗选加工，通常是一体化的，上游为地方政府，需要向政府申请采矿权。煤炭行业的主要下游为电力行业、钢铁行业、建材行业、供热行业等，其中最主要的下游行业为电力行业，消费占比约为60%。而目前我国的发电结构中，新能源的装机容量还远远不足，燃煤发电在相当长的时间里还无法替代，所以煤炭行业在与下游的议价能力中处于优势地位。另外，为确保安全，发改委等有关部门严令禁止煤矿产地存煤，意味着煤炭企业的存货水平很低，基本处于“即挖即运”的状态。
通过对煤炭行业发债企业进行财务分析，印证了上述观点，可以看到大多数煤炭行业企业的净营运资本占比非常低，尤其是供给侧改革以来，基本上处于负净营运资本运行状态。变化方面，每年净营运资本占比的变动不大（见文后附表）。
（四）节能环保行业
从产业链角度看，节能环保产业的上游产业大致分为两类，一类是原材料、能源供应商，另一类是技术研发机构。第一类上游产业为节能环保装备制造业提供所必需的原材料及能源，一般为钢铁、石油、电力等行业，这些行业的市场结构一般属于垄断竞争型，处于强势地位。第二类上游产业是为节能环保装备制造业提供技术服务的研发机构，包括高等院校、科研院所和企业技术研发部门等。由于技术研发的创新性及知识产权保护等原因，该上游产业至少短期内的市场结构是垄断性的，故其具有较强的竞争优势。
从下游来看，节能环保行业的下游主要包括政府、生产企业、家庭用户等三类。对于服务于公共部门的节能环保企业，通常会参与一些大型环境公共设施建设，例如污水处理或固废集中处理工程，在政府的主导下，往往按照运行成本加“合理利润”收费，企业的影响力相对有限，基本上政府在与企业谈判的过程中处于完全主导的地位。对于为生产企业服务的节能环保企业，在国家逐年降低能耗、减少污染物排放的双重目标驱动下，因企业对节能环保装备产品和技术有迫切的需求，故节能环保行业有处于相对优势的竞争地位。对于个人消费者而言，因为消费者可选余地较多，节能环保企业基本上是依托市场竞争获取市场份额的，故竞争优势或很少。
综合来看，节能环保行业在上下游的竞争关系中均处于弱势地位，大部分节能环保行业企业的净营运资本占比较高，并且与前文的煤炭行业、通信行业和钢铁行业相比，每年净营运资本波动的幅度较大（见文后附表）。
四、对信用分析指标选取的思考
通过对以上四个行业净营运资本占比的观察与分析，可以得出如下结论：通常情况下，净营运资本占用较多企业往往具备对下游客户议价能力偏弱，应收账款和存货高企，以及上游供应商地位强势，应付账款账期偏短等特征。反之，净营运资本占用偏低或者为负值的企业往往在所处供应链环节上地位强势，可以利用上下游资金维系正常生产经营。
在信用分析中，往往会面临信用指标选取的问题。如果面对净营运资本占比的绝对值非常大，并且波动较大的行业，可选取“来自业务经营活动的资金”（FundsfromOperation，FFO）作为信用分析替代指标，避免使用“经营性现金流净额”（OperatingCashFlow，OCF）。因为年初和年末的净营运资本（NWC）的变动会影响OCF的数值，如因净营运资本投资或撤出，导致OCF的大幅变动，会影响信用分析指标的稳定性。同时，视情况增加对一些流动资产项目的运营效率分析，比如存货、应收账款周转率等指标。此外，如果预收款项占比较大（例如房地产行业），在评价资产负债率时，可使用预收账款对资产负债率进行调整。
总之，未来对于营运资本的研究可以探索到各个行业，可以尝试结合不同行业的行业特征与财务特征，选用营运资本相关的具体信用指标与阈值，能够同时合理评估经营活动创造现金流的能力与运营能力，甚至必要时调整资产负债率的计算口径，以进一步完善信用分析的指标体系。
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