本报告分析师：孙伟风冯孟乾联系人：陈奇凡高鑫
本报告的创新之处：1）全市场首次对比PPP与REITs的政策节奏及演变趋势；2）全市场首次量化REITs对基建投资的影响；3）全市场首次提出REITs的定价体系将对现有运营类A股上市的估值体系造成较大冲击；4）全市场首次提出REITs对企业报表的影响。
本文为报告第二部分（完结）。
4、REITs大概率与PPP有不同的结局
4.1、两者结构设计与底层逻辑有天然不同
PPP融资模式的核心还是债务融资，而REITs则为权益融资
PPP依赖债务融资，本质上未解决杠杆率问题。PPP项目融资主要包括权益和债务两大类。在典型的PPP项目中，政府和一家或多家社会资本作为项目公司的股东投入资本金，资本金一般占项目总投资的20~30%，另外70~80%则采用银行贷款、发行债券等债务融资方式。项目公司能够取得大规模债务融资的原因在于地方政府和社会资本的增信，因此政府和社会资本最终也要承担相应的还本付息责任，故而PPP本质上仍是一种债务融资模式，为政府和社会资本提供了表外融资。
基础设施公募REITs属权益融资，能够降低基础设施项目的整体资产负债率。以目前处于申报阶段的华夏中国交建高速REIT为例，该基金拟向战略投资者、网下投资者及公众投资者募资86.82亿元（属于权益融资性质），同时新增募集配套贷款13亿元（设立REIT后新增银行贷款），总计99.82亿元。REIT基金通过投资于目标基础设施资产支持证券从而穿透取得评估价值为99.82亿元的基础设施项目公司%股权，以获取基础设施项目运管过程中稳定的现金流。在此过程中，项目公司将以募集资金及13亿元外部银行贷款偿还设立REIT之前所借的总额66亿元的《银团贷款合同》项下的全部债务，从而偿还基础设施项目现有的全部对外借款。
设立华夏中国交建高速REIT之后，基础设施项目公司的整体资产负债率将大幅降低。在设立REIT之前，截至年6月，项目公司中交嘉通的总资产为84.61亿元，总负债为71.45亿元，资产负债率为84.4%；设立REIT之后项目公司总资产等于其评估价值99.82亿元，外部借款13亿元，净资产等于其拟募集资金86.82亿元，现有的资产负债率为13.0%，设立REIT后项目公司的资产负债率大幅降低。主要原因在于REIT本质上是通过向该基金的投资者募集权益型资金购买项目公司股权并偿还项目公司负债。
PPP主要针对新建项目，REITs则为存量项目盘活
PPP模式一般是由政府和企业通过签订项目合同共同出资组成项目公司（SPV），项目公司通过社会资本方或政府的增信取得金融机构的资金支持，之后负责PPP项目的建设和一定时期的运营，通过项目运营收益（含部分政府补贴）偿还债务并获得相应利润。
基础设施公募REITs吸收社会公众资金，为原始权益人提供了权益型融资。基础设施公募REITs采用“公募基金+ABS”双层架构：基础设施资产支持证券（ABS）等特殊目的载体持有基础设施项目，公募基金通过持有资产支持证券全部份额而持有基础设施项目公司全部股权，从而取得基础设施项目完全所有权或经营权利。原始权益人通过出售项目公司股权实现资金的回收，降低杠杆率、提升周转率，同时可利用回收的资金进行再投资，实现良性循环。
4.2、PPP后期受到严管，核心是杠杆（以东方园林为例）
PPP监管收紧源于其转移了杠杆而非消灭杠杆。PPP模式中SPV公司通过政府和企业的增信获得数倍于资本金的贷款，为政府和企业加了表外杠杆。PPP模式中，政府和企业共同出资成立SPV公司，再通过增信方式使SPV公司获得数倍于资本金的债务融资。这种结构中SPV公司可独立于政府与企业，使得政府和企业可以规避相关负债率的限制，获得表外债务融资。
复盘-年，以PPP代表性公司东方园林为例：-年，由于PPP行业的机遇，其收入规模从15年约54亿元增长至17年亿元，年复合增速约为68%；归母净利润从6亿元增长至约28亿元，年复合增速约为90%。与此同时，其PPP项目公司股权投资从约5亿元增长至55亿元；而其负债总额仅从亿元增长至亿元。上述数据揭示了如下问题：
1）真实杠杆率水平及风险被低估
前文提及，PPP项目的资本金投入约为20%-30%，当然上市公司会引入外部投资者参与SPV股权投资（包括股权投资、债权投资、夹层投资），实现项目公司风险的出表。假设东方园林PPP项目杠杆率为5x，则其PPP股权投资对应的项目公司债务至少为亿元，若考虑其出表情景，其对应的债务规模实则更大，而上述项目公司债务并未体现在公司资产负债表中。当然，这一财务处理是符合规范的；但项目动工后，如果后续债务资金到位不及时，则会直接造成前期投入资本金的损失。
2）投资带动收入增长的潜力不足
我们以新增收入/新增PPP股权投资金额为衡量指标，发现其新增股权投资对其新增收入的拉动最高仅为2.29倍，且年之后持续下行。考虑到主营净利润率仅为10%-15%，意味着该项投资回报久期较长，难以形成良好的资金循环，同时对收入的拉动作用也不够显著。另一方面，逻辑上PPP股权投资可以撬动5倍以上的建造收入，但实际仅有2倍左右，也说明其PPP项目后续债务资金到位情况不及预期。
3）PPP股权投资资金占用期长，引发期限错配风险
PPP项目持续时间通常可达10年以上，而在公募REITs之前，项目公司股权没有市场化的退出渠道（考虑流动性及定价公允性）。随着东方园林PPP股权投资金额的持续增长，其占总资产及净资产的比例也逐步升高。截至年底，PPP股权投资占其总资产比重为16%，占其净资产比重为49%。PPP资产占比较高、流动性不足且退出期限较长，在宏观流动性收紧的情景下非常容易造成经营性风险。
上述东方园林的案例论证了PPP的核心困局：即PPP并未消灭杠杆只是转移了杠杆，与政策初衷相违背，故而导致了17年的强监管；其次，PPP项目久期太长、资产的流动性不足，加剧了债务风险。
4.3、REITs的终局，取决于资产配置的需求
REITs大幅降低杠杆。从公募REITs产品设计角度思考，其募集的为权益型资金，并以募集资金对存量债务进行置换。与PPP不同，REITs不会转移杠杆，而是最终大幅降低杠杆，并将资产运营、融资等风险与原始权益人、政府部门实现了隔离。
REITs的终局，取决于资产配置的需求。
美国REITs市场经过50多年的蓬勃发展，截至年底，其上市REITs数量已达只，总市值达1.25万亿美元；日本REITs市场自年设立以来历经20多年的稳步发展，截至年底，其上市REITs数量已达61只，总市值达17万亿日元。
从收益角度看，自年初至年初，美国REITs市场50多年的年平均收益率为9.77%，高于纳斯达克和道琼斯工业市场平均收益率；20多年来日本REITs收益率一直高于日本政府债券以及东京证券交易所市场一部股票收益率，基本维持在3%-6%的水平。
美国REITs的投资者结构相对较为完善，主要包括个人投资者、养老金、外国投资者、保险公司、金融机构等；日本J-REITs投资者结构包括个人投资者、金融机构、证券公司、事业单位、外国投资者等。
5、REITs对上市公司的影响
REITs对于上市公司的影响不仅仅局限于建筑行业，但我们可以建筑企业为例来透视REITs对各个行业及板块的影响。理论上REITs对于板块的影响来源于以下几个维度：1）运营类资产的价值重估；2）ROE及自由现金流的边际改善；3）建筑央企破解融资困局、实现再扩张。
综合分析，基础设施公募REITs不仅能为建筑央企提供权益型资金助力其加速扩张，同时为建筑央企开创了一种新型融资-扩张模式，有望使其迎来业绩和估值的戴维斯双击。
5.1、运营类资产价值重估，项目出售带来投资性收益
A股上市公司与REITs定价价差较大，带来A股运营资产价值重估
REITs市场能够使运营类资产价值得到重估。一般情况下，建筑行业上市公司的运营类资产在评估时会有部分折价，而基础设施资产在公募REITs市场的评估价值通常高于其账面价值；且目前市场上的11只REITs在上市后市场表现均较好，使其交易价值较账面价值再次获得溢价。
REITs带来对运营资产定价方式的改变。对于REITs资产定价，发改委的要求是“预计未来3年净现金分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”，根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求，“将90%以上合并基金年度可供分配金额按要求分配给投资者”。综上，由于REITs外部负债极低，可以理解为将其90%的经营性现金流金额分配给投资者，且净现金分派率不低于4%即可。根据上述要求，一个简化的算法为：REITs的评估价值=90%x经营性现金流净额x（1/4%）。
上述项目资产价值的判断要求，对现有的运营类企业估值体系造成较大冲击。11只REITs上市之后，随着其涨幅的扩大，相应的预期现金分派率也逐步下行。这表明在“资产荒”的背景下，二级市场对项目预期回报率的需求逐步降低。
5.2、ROE及自由现金流的边际改善
运营资产在早期通常会对建筑企业报表造成负面影响
虽然，长期视角下运营资产能够创造稳定的收益及现金流；不过，短期视角下运营资产或对企业报表造成负面影响（如降低资产周转率、ROE等）。典型案例为高速公路：在运营的早期，由于车流量有爬坡的过程，而总成本中占比较高的财务费用、折旧摊销等较为刚性，导致其在运营早期容易出现亏损；但随着车流量的持续增长，在运营成熟期则会有较好的收益及现金流。以中国交建为例，其在-年开始加大了对于高速公路资产的投入，但这也导致了其资产周转率和ROE的下行。
剥离运营类资产可使ROE及企业自由现金流边际改善
直观上我们能看到工程类公司的资产周转率远高于运营类公司，若将上市公司运营类资产剥离，在资产负债率与销售净利率差别不大的情况下，ROE将获得边际改善。以中国交建为例，其运营类资产目前多数处于培育阶段，净利润率较低甚至为负，若将相关资产剥离，则可以看到净利润率和资产周转率的双重改善，从而使得ROE的边际改善更为显著。
同时，REITs也可改善上市公司的自由现金流。企业自由现金流FCFF及相关指标的计算公式为：企业自由现金流FCFF=息税前利润EBIT-税金+折旧摊销-资本性支出-净营运资本增加额，其中：EBIT=净利润+财务费用（主要为利息支出）+税金。因此自由现金流公式可简化为：FCFF=净利润+财务费用+折旧摊销-资本性支出-净营运资本增加额。
我们对影响FCFF的这5个主要指标进行分析得，剥离运营类资产使企业的自由现金流得到边际改善：
1、净利润大幅增加：净利润=营业利润+营业外收入-营业外支出-所得税。其中，营业利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失-信用减值损失+公允价值变动收益（-公允价值变动损失）+投资收益（-投资损失）+资产处置收益（-资产处置损失）+其他收益。
卖出运营类资产对净利润的影响主要在两个方面：1）剥离运营资产利润带来的营业利润小幅减少（针对处于相对成熟期的运营资产）[7]，这里减少的营业利润主要是被卖出的原相应运营类资产产生的利润，通常情况下该利润平均为相应账面价值/评估价值的1.2%/0.6%（参考附录三），因此营业利润小幅减少。2）资产处置收益大幅增加带来的营业利润大幅增加。资产处置损益=处置资产收入处置资产支出-（资产原值-累计折旧/累计摊销/减值准备），其基本上等于被处置资产的增值部分；运营资产通常情况下是按照REIT评估价值卖出，而评估价值相较于其账面价值的平均溢价率为71%（参考表12），因此资产处置收益将大幅增加。综合两方面来看，该运营资产的出售将使营业利润大幅增加带来净利润大幅增加。
[7]若处于运营初期、运营培育期的运营资产，则此指标反而可能增加，如华夏中国交建高速REIT当前处于亏损状态，其贡献的利润为负，将其剥离后，总体的营业利润反而会小幅增加。
2、财务费用小幅减少：减少的财务费用主要为之前相应运营资产产生的财务费用（财务费用=利息费用-利息收入），通常占相应运营资产的比例较小，因此财务费用小幅减少。
3、折旧摊销小幅减少：通常情况下，相应运营资产的年度折旧摊销额为其账面原值的十几分之一或几十分之一，占比较小；卖出运营资产后，相应的年度折旧摊销归零，因此总资产的折旧摊销将小幅减少。
4、当期资本性支出大幅减少：其计算公式为，资本性支出=购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金—处置固定资产、无形资产及其他长期资产而收回的现金净额。卖出运营资产，处置无形资产而收回的现金净额大幅增加，而购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金基本不变，因此资本性支出大幅减少。
5、当期净营运资本不变：卖出运营资产，对当期存货、应收款项等方面的影响较小，因此近似认为该指标不变。
综合分析影响FCFF的5个主要指标，可以看出：Δ净利润+Δ财务费用+Δ折旧摊销-Δ资本性支出-Δ净运营资本=ΔFCFF0，即剥离运营类资产将使企业的自由现金流得到边际改善。
中国交建当前的企业自由现金流FCFF为负（图38），预计随着越来越多运营资产在REITs市场上市，其自由现金流FCFF将逐步改善为正且长期保持稳定。根据自由现金流贴现模型的计算公式
可知，REITs在带来中国交建企业自由现金流FCFF改善的同时，也将使得其估值PV得以提升。
5.3、融资破局，重回增长
融资通常能助力企业业务扩张，建筑行业这一特征尤为明显。通常情景下，建筑项目需要工程承包单位在前期垫资施工，承包商的业务承接能力（新签订单）与业务推动能力（建造收入）与其资金实力直接相关。-15年之后，主要建筑央企大规模涉及基础设施运营投资领域，而相关运营资产回报周期较长，流动性较差，导致其债务杠杆压力较大。前期由于国资委对于中央企业负债率有压降的要求，对相关企业业务持续扩张造成了一定的压力；同时，由于多数建筑央企涉及地产业务，导致其在二级市场的权益融资亦受到政策限制。
REITs打造“投资-建设-运营-出售”闭环。REITs对于建筑企业亦是一种融资工具。建筑企业可以将其处于运营期的资产，通过REITs出售给公众投资者，收回前期股权投资成本、乃至资本增益部分，而后将此部分资金用于再投资。这一过程中，其ROE及自由现金流均出现改善、资产由重转轻，可以在不提升负债率的前提下，实现建造业务规模的持续稳定扩张。
6、拥抱REITs历史性机遇
基建公募REITs将是影响后续基建投资的重要变量
基建公募REITs将是基建投资最为重要的变量。在此，我们采用一个简化的模型测算基建公募REITs对基建投资的影响。假设地方城投A，将账面价值为亿的基础设施类资产用于REITs资产证券化，其原始权益部分将全部回收，且该部分资金根据发改委指引用于新建项目投入。我们假设基建项目（不论存量项目亦或是新增项目）的权益投资部分均为25%[12]。
[12]当前建筑央企的资产负债率普遍在75%左右，因此假设基建项目权益投资部分为25%。
综上分析，基建公募REITs对于新增基建投资并非1:1的置换；考虑资本金账面价值增值部分，对新增基建投资有显著的撬动效应。随着基建公募REITs的持续推进，旧的地产-基建循环或被打破，基建投资将有较好弹性。我们纳入基建公募REITs发行规模作为测算变量，假设乐观、中性、悲观情形下，年基建公募REITs对新增投资撬动额分别为亿元、亿元、亿元（参考上表测算，对应基础设施公募REITs发行规模[13]分别为亿元、亿元、亿元），测算显示三种情形下22年基建投资增速分别为9.2%/5.0%/0.0%，较我们原模型测算结果分别提升4.8pcts/3.2pcts/1.6pcts。
[13]这里的发行规模对应的是REITs项目的评估价值。利用表18中测算出来的，每亿元账面价值的总资产通过REITs上市可以募集亿元资金，撬动新建项目投资额亿元，即基础设施公募REITs募资金额对新增基建项目的撬动效应在2.25倍左右。
年REITs将如年PPP，迎来高速增长
在经济下行压力加剧时，财政逆周期调节必要性提升，然而地方政府受制于财政收入、债务率等诸多因素制约，无法实现财政支出的有效扩张。PPP的解决方案是引入社会资本以部分替代地方政府/城投进行基础设施建设投资；REITs的解决方案则是允许地方政府/城投平台将其庞大的存量基建资产出售换取现金，在维持原有宏观负债率的情况下，将募集资金用于新项目投入。
从标志性政策出台到行业高速增长或需要两年左右的时间。主要由于从标志性政策-配套法律法规的调整-具体项目操作手册-标志性项目案例-项目数量高速增长，需要一定的过程。参考PPP的经验，该传导过程大约需要两年的时间（年PPP项目快速增长、东方园林股价从年开始反映PPP对其经营的影响）。期间我们会看到项目约束条件的“由紧到松”、配套政策陆续出台、各地政府响应等诸多政策动向。现阶段，我们也在REITs发展路径上观察到类似的政策节奏与动向。从时间节奏、政策力度、宏观环境等多个维度思考，我们判断年将为REITs大年。
基建公募REITs解决部分资金来源问题，将改善中长期基建投资增速预期
基建公募REITs对基建及相关资产运营的持续性发展有重要意义。基建投资受多因素影响，增速阶段性放缓，且经历数十年快速增长后积累了巨大体量的存量基础设施资产。对行业而言，基础设施公募REITs试点文件出台对行业意义非凡，具体体现在以下几方面：1）存量基础设施资产运营往精细化、专业化方向迈进。优质的存量基础设施资产REITs化，通常会引入该类资产运营的专业机构，资产增值将成为首要目的，促使其运营向精细化、专业化方向迈进；2）更为重要的是基建投资资金来源明显拓宽。通过权益化融资的方式盘活存量基础设施资产，有助于降低宏观/微观部门杠杆率，募集的资金以资本金的形式参与基建投资，可撬动数量可观的增量基建投资资金；3）提供资产价格锚，提升社会资本参与基础设施建设投资的热情。该类资产REITs化后信息披露透明度提升，借助资本市场公开透明的定价机制，有助于形成该类资产的价格锚，叠加REITs化带来的项目退出路径拓宽，有望提升社会资本参与基础设施建设投资的热情。
拥抱基建公募REITs带来的历史性投资机遇
本篇报告，我们强调REITs对于建筑板块的影响不亚于当年PPP，甚至会超越PPP的影响：REITs对于拥有庞大运营资产的上市公司，将带来：1）运营资产账面价值的重估；2）对于部分建筑企业而言，可以观察到ROE以及FCFF的边际改善；3）融资改善，负债率约束降低，重拾高增长。
7、风险分析
REITs项目经营业绩低于预期风险
基础设施公募REITs项目可能因经济环境变化或运营不善等因素影响，存在基金收益率不佳风险。
市场流动性收紧风险
市场流动性收紧可能导致REITs市场上流动资金不足从而引起REITs市场价格波动。
REITs市场表现不及预期风险
受经济环境、运营管理等因素影响，基础设施项目市场价值及现金流情况可能发生变化，引起基础设施基金市场表现不及预期。
其他风险
REITs项目储备/发行不及预期风险。
8、附录
8.1、附录一：PPP重要政策梳理
8.2、附录二：REITs重要政策梳理
8.3、附录三：11只上市REITs价值倍数测算
风险提示及免责声明
市场有风险，基金亦有风险，投资需谨慎。REITs指数特此提醒广大投资者正确认识投资基金所存在的风险，慎重考虑、谨慎决策，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，REITs指数对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的分析不会发生任何变更。本报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
