来源：EBS固收研究
摘要
从流动负债的角度来看，流动资金紧张原因，既可能是日常生产运营的支付增加，也可能是企业债务的偿付义务增加。
资产负债管理不匹配是企业面临流动性紧张的主要原因之一，表现为主动或者被动的“短借长用”。
企业流动资金紧张的核心原因是流动资产的变现能力较弱：
1）受限资产占比高导致偿债能力虚高；企业的货币资金以及应收账款的受限程度较大，使得企业自身能够用于偿债的资金进一步下降。
2）经营效率下降导致营运资金需求增加；在主营业务结构相对稳定的情况下，一旦经营效率下降，那么会增加营运资金需求量，使得流动资金紧张加剧。
3）非经营活动对流动资产的挤占：非经营活动流动资产的形成往往与关联企业间资金往来有关，对资金的回收缺乏较强的约束力。
1、流动资金紧张事件频发
年新增违约发行人43个，发行主体以民企为主，并且流动资金紧张是引发民企违约的共性之一。流动资产不足以偿付当期的日常经营支出以及短期债务的到期偿付，引发企业出现经营困难或者债务危机。
2、企业流动资金紧张原因探析
企业的流动负债主要是两大内容构成，一是日常经营周转支出，例如采购原材料、支付职工薪酬等，二是短期债务的偿付义务。因此，从流动负债的角度来看，流动资金紧张原因，既可能是日常生产运营的支付增加，也可能是企业债务的偿付义务增加。
2.1.1、日常生产运营的支付增加
根据《流动资金贷款管理暂行办法》（）中给出的营运资金需求公式，我们可以估算在企业主营业务结构相对稳定的前提下，企业进行日常的生产运营周转所需要的资金量。
借款人营运资金需求可参考如下公式：
营运资金量＝上年度销售收入×（1－上年度销售利润率）×（1＋预计销售收入年增长率）/营运资金周转次数
其中：营运资金周转次数＝/（存货周转天数+应收账款周转天数－应付账款周转天数＋预付账款周转天数－预收账款周转天数）
也就是说，假设企业的主营业务结构未发生重大变化，可能导致运营资金的紧张的原因是以下三种：
1）企业盈利能力弱，主要表现为销售利润率低，例如，建筑工程企业、贸易企业的毛利率低，对运营资金的投入需求量大；
2）利润的积累跟不上生产经营规模的扩大，主要表现为，预计销售收入年增长率提升，这主要体现在部分企业销售扩张需求；
3）运营效率下降，回款速度变慢。主要体现为营运资金周转次数的下降，营运资金被存货、下游占用增加。
2.1.2、依赖短期债务进行扩张
资产负债管理不匹配是企业面临流动性紧张的主要原因之一，表现为主动或者被动的“短借长用”——依赖短期债务进行扩张，企业的负债结构以短期债务为主。
案例：金鸿控股
金鸿控股的燃气管输气销售仍处于前期快速布局阶段，非流动资产占比较高，属于重资产、资金密集型的前期，业务经常尚未进入稳定阶段，自身造血能力有限，抗风险能力相对较弱。金鸿控股自身的日常生产运营支付需求较小，但是短期债务的还本付息需求较大。主要是其依赖短期债务进行扩张。
年末固定资产、在建工程占总资产的比例分别为49.91％、12.83％，合计占比超过60％，主要是发行人近年来大幅依赖短期债务快速扩张。下图列示了发行人近几年来主要资产以及流动债务、非流动债务的变化。体现了过去几年主要的资产表现为固定资产、在建工程；负债不断走高，且为流动负债的明显上升。
2.2、流动资产
企业流动资金主要是指能够用于支付日常经营周转、偿付短期借款等的资金。主要为现金及类现金资产、随时可以变现的资产等。企业流动资金紧张的核心原因是流动资产的变现能力较弱。
根据资产的流动性的高低，通常有三大指标来衡量企业的长期偿付能力，这三个指标依次为：
1）现金比率，以现金类资产作为偿付流动负债的基础流动比率；
2）速动比率，以扣除变现能力较差的存货和不能变现的待摊费用作为偿付流动的基础；
3）流动比率，以全部流动资产作为偿付流动负债的基础，所计算的指标是流动比率。
案例：南京丰盛
南京丰盛的流动比率、速动比率虽然表现为持续下降，但处于相对较高的水平，年6月末流动比率为1.21，速动比率为0.94。但其现金比率长期处于较低水平，从年末的0.12，下降为年6月末的0.09。
这种流动资产的结构显示了南京丰盛的核心流动资产构成以应收款、存货等为主。及时偿债要求南京丰盛的存货、应收账款具有较强的变现能力，或者金融机构对企业的支持力度较大，能够及时提供流动资金补给。
2.2.1、经营效率下降导致营运资金需求增加
理论上经营效率越低，运营过程中对资金的占用越大。经营效率下降，现金回笼能力变慢。在主营业务结构相对稳定的情况下，一旦经营效率下降，那么会增加营运资金需求量，使得流动资金紧张加剧。
案例：雏鹰农牧
雏鹰农牧以生猪的养殖及销售为主。年3季度末，雏鹰农牧总资产规模为.59亿元，负债率74.42％。年以来猪粮比价不断走低，生猪饲养企业的盈利不断收窄，远低于、年的水平。由于国内生猪价格波动是整个生猪养殖行业不可控制的外部风险，雏鹰农牧的生产经营出现恶化，在年6月末出现净利润亏损，年9月末，净利润亏损高达-8.45亿元，经营活动现金净流量为负值。总体来讲，年猪周期处于较为低迷的阶段。伴随着是发行人自身存货周转率、应收账款周转率的快速下降。应收账款周转率下降较快，表明其现金回笼的能力变慢。由于营运资金需求量与企业的经营效率成反比，经营效率下降使得营运资金被占用，因此企业需要为生产经营投入更多的流动性。
2.2.2、受限资产占比高导致偿债能力虚高
当企业的受限资产占比上升，流动资产的实际变现能力下降，使得企业的短债偿付压力相对较大。部分企业的流动比率以及速动比率较高，但存在通过流动资产抵质押融资的状况，出现现金比率、流动比率、速动比率不低，但是因为质押受限，导致偿债能力较弱的状况。
这种情况在轻资产企业中表现更为明显，由于缺乏较为充足的厂房、土地作为抵押物，信贷融资往往需要对应的保证金、存货、应收账款进行质押，导致流动资产的受限幅度增加。
案例：上海华信
虽然上海华信的流动比率与速动比率并不低，年末流动比率为1.46；年9月末流动比率为1.44，该指标显示上海华信的流动资产与流动负债规模的匹配性较好。但是实际上由于受限资产的存在，流动比率存在虚高的状况。根据年年报披露，各类流动资产受限金额合计高达亿元，约占流动资产比例的三分之一。如果将这部分受限资产剔除，则调整后的流动比率下降为0.95，与原指标相比，流动资产的覆盖能力有所下降。
实际情况中，即使流动资产存在受限的情况较小，但仍存在资产流动性虚高的情况。例如，部分流动资产的实际变现能力较弱，在企业面临兑付需求的时候，难以及时变现为企业补充流动性，导致资产流动性虚高。因此我们需要根据企业流动资产的实际变现能力，调整流动比率进行分析。
2.2.3、非经营活动对流动资产的挤占
部分企业的流动比率指标较好，但仍出现资金紧张问题。可能是其他应收款、其他流动流动资产等非经营活动科目占比过大。其非经营活动流动资产的形成往往与关联企业间资金往来有关，对资金的回收缺乏较强的约束力，因此变现能力存在较大的不确定性。
案例：凤凰机场、美兰机场
凤凰机场、美兰机场作为运营载体，整体业务经营稳定，但其短期的流动性受到了关联方占用资金的影响。两大机场的实际控股东为海航集团，且财务报表均显示其流动资产的主要构成是其他应收款，而其他应收款的主要去向是关联企业的资金往来。凤凰机场、美兰机场的其他应收款占比较高，主要为往来款以及对关联企业的借款，存在一定的资金占用嫌疑。严重影响了其短期偿债能力。
3、总结
流动资产不足以偿付当期的日常经营支出以及短期债务的到期偿付，引发企业出现经营困难或者债务危机。导致企业流动资金紧张的原因，既有宏观融资环境变化引发的冲击，也有企业自身对流动资金管理不善所引发的负面影响。我们这里主要从企业自身的流动负债、流动资产的结构为探析视角。
企业的流动负债主要是两大内容构成，一是日常经营周转支出，例如采购原材料、支付职工薪酬等，二是来短期债务的偿付义务。经营周转支出增加，主要来源于三大因素：盈利能力下降，再生产扩大，或者周转能力下降。
从流动负债的角度来讲，资产负债管理不匹配是企业面临流动性紧张的主要原因之一，表现为主动或者被动的“短借长用”——依赖短期债务进行扩张，企业的负债结构以短期债务为主。
企业流动资金主要是能够用于支付日常经营周转、偿付短期借款等的资金。主要为现金及类现金资产、随时可以变现的资产等。企业流动资金紧张的最核心原因是流动资产的变现能力较弱。拆分来讲主要是三大方面：
1）受限资产占比高导致偿债能力虚高；
2）经营效率下降导致营运资金需求增加；
3）非经营活动对流动资产的挤占。
4、风险提示
贸易摩擦的影响扩大，经济下行压力增大。
