本文所分析的江苏捷捷微电子股份有限公司（以下简称“捷捷微电”或上市公司）为一家从事功率半导体芯片和器件研发、设计、生产与销售的企业，近三年来捷捷微电业绩呈现持续大幅下滑态势，年-年，其扣非归母净利润年复合变动率为-33.27%。此次捷捷微电拟以发行股份及支付现金的方式购买资产并募集配套资金，交易标的为捷捷微电（南通）科技有限公司（以下简称“捷捷南通科技”或“标的公司”）30.24%股权，交易对价为,.00万元，捷捷南通科技主要业务为功率半导体芯片的研发设计和晶圆制造。本次交易的独立财务顾问为华创证券，审计机构为容诚会计师事务所，资产评估机构为沃克森。
回顾标的公司发展历程，可能少为人知的是，其在年8月成立之初原本是一家由上市公司全资控股企业。而从年9月起，标的公司开始分次引入了多达八家外部投资者，其中不乏南通挚琦、上海利恬等由家族控制或众多自然人组成的外部投资者。其增资价格方面，不同阶段认购投资者均以1元/注册资本、没有任何溢价入股。彼时，对引入众多外部投资者原因，上市公司则解释为：标的公司投资较大，为补充标的公司资本金以及降低对上市公司的影响。
时间来到年12月，上市公司又再次宣布拟高溢价收购标的公司多家外部投资者股权，而此时收购目的又变成了有利于进一步加强对捷捷南通科技的控制力，提升上市公司行业核心竞争力。难道短短两年后业绩持续下滑的上市公司却又摇身一变不再缺钱了吗？非也，此次拟收购涉及支付交易对价并非源于自有资金，而将全部来源于发行股份募集配套资金；除收购事项外，上市公司还将同时募集高达27,.00万元，用于补充上市公司流动资金。
而回顾前次募集资金使用情况，截至年6月30日，上市公司年发行可转债募集资金尚有68,.89万元、超五成资金并未实际投入其“车规级”封测产业化项目使用，而该项目原定达到预定可使用状态日期则为年6月底。对此项目建设进度严重不及预期情况，上市公司则表示行业景气度下滑，市场需求持续下降，加之国内外宏观经济环境的各种不确定性，导致项目建设的速度放缓，并将本项目预计完成时间大幅延期至年底。而基于以上情况，估值之家不得不提出疑问，同样为功率半导体芯片相关项目，在行业下行周期，一个项目大幅延期的情况下，为何上市公司此时却急于加强对标的公司的控制权呢，会是此时逆势收购价格有大幅折让吗？
非也。此次交易评估基准日为年6月30日，而该时点距离标的公司产线投产尚不足一年，公司也仍在持续亏损，且尚有庞大规模在建工程并未转固投入使用。但与此同时，标的公司的股权评估价值已一跃实现翻番。结合前述上市公司对待两大项目截然不同的处理方式，就估值之家看来，其所堆砌的收购说辞显得过于苍白无力。而通过如下文进一步分析，估值之家也发现标的公司可能存在的诸多人为粉饰业绩情形与评估价值可能存在的虚高迹象，其股权评估价值快速实现大幅增长的合理性可能并不高。。
一、标的公司业务、财务数据存诸多异常，剧烈变动采购原材料构成、大额资产处置收益、高企周转材料、庞大在建工程之下疑点重重
1.标的公司产品产量、营业收入、营业成本、毛利率等诸多披露数据的合理性与真实性均存疑，通过人为调节粉饰公司业绩的可能性较高
标的公司报告期内业务曾严重依赖于上市公司，且通过上市公司做高业绩的可能性较大。年，在标的公司实际投产时间仅4个月的情况下，便有超六成营业收入来源于向关联方上市公司的销售，其销售金额达3,.34万元；而截至年年底，其应收账款达1,.23万元，更是百分之百来源于上市公司。对此上市公司表示，该关联交易为其向标的公司采购晶圆、封装成芯片成品后再销售给客户。但反观年上半年，在投产时间显著高于年的情况下，标的公司向上市公司所销售金额却出现了37.06%的较大幅度下滑至2,.52万元。基于前述分析，估值之家认为，年标的公司是否通过向关联方上市公司年底突击销售、从而实现做高公司业绩存疑。此外，由于上市公司与标的公司均为功率半导体芯片设计生产厂家，是否存在上市公司将订单让渡、转移至标的公司，从而做高公司业绩的情形，也有待上市公司进一步解释说明。
同时，报告期内标的公司前五大客户中也有多家客户存在较为异常的销售情况。根据天眼查数据显示，年至年上半年，标的公司各期前五大客户中就分别对应有3家和2家目前仍然为小微企业。而其中，万芯半导体（宁波）有限公司为报告期内年7月方才成立企业，且其参保人员仅有6人。该客户不但在年快速成为标的公司前五大客户，而且在年上半年标的公司与其合作规模更是呈现爆发式增长，相关销售金额快速跃升至3,.79万元，并跻身成为标的公司第一大客户。此外，年标的公司第三大客户深圳市永源微电子科技有限公司则为实缴资本、参保人数双0企业，其所在行业也显示为批发业，而非信息技术相关专业领域行业。
另一方面，标的公司在管理费用率仍显著高于可比公司平均值水平的情况下，其销售费用率却已实现低于可比公司平均值水平、明显偏低的异常情况，也可较好地印证估值之家对于其营业收入可能存在虚高的质疑。由下表可以看到，年，标的公司管理费用率达30.56%，大幅高于可比公司5.48%的平均值水平，超25.08个百分点；反观其同期销售费用率却仅为2.60%，只较可比公司平均值高出0.89个百分点，两大期间费用率表现呈现巨大差异。而至年上半年，标的公司管理费用率为9.73%，仍显著高于可比公司平均值5.48%；其销售费用率却已然快速实现低于可比公司平均值水平，仅为1.45%。估值之家认为，其明显偏低的整体销售费用率情况极为异常，一方面，考虑到截至年6月底，标的公司其产线投产尚不足一年，在优质、稳定客户资源基础明显不足的情况下，理应投入相对可比公司而言更大力度的销售成本用于客户资源拓展；同时，可比公司年上半年营业收入规模均基本在十亿元以上量级、显著高于同期标的公司仅1.84亿元的营收规模，故也理应具有更大的规模效应。基于以上分析，标的公司业务拓展是否依赖于上市公司销售网络，是否向上市公司转嫁相关销售成本，其营业收入是否存在人为做高等问题，均显著存疑。
此外，标的公司还存在各大产品之间毛利率差异巨大的异常情况，也进一步侧面印证了可能存在公司业绩粉饰。年1-6月期间，标的公司毛利率最高的细分产品为Trench结构肖特基二极管芯片，其毛利率达29.93%；同期毛利率最低细分产品则为VDMOSFET芯片，其毛利率为-28.72%。前述两大产品间毛利率差异高达58.65个百分点，而两者期间内销量分别为3.28、3.20万片，在销量基本相当的情况下，却出现如此巨大的毛利率差异也颇令估值之家感到疑惑，其可能存在前述我们分析的营业收入过度粉饰导致部分产品毛利率畸高的同时，通过进一步分析其主营业务成本明细情况，我们也同样发现了标的公司营业成本变动的诸多异常。
根据重组报告书披露的分产品销量，估值之家计算了前述两大毛利率巨大差异产品对应的单位成本于报告期内的变动情况，如下表所示，年上半年，在标的公司Trench结构肖特基二极管芯片销量较年高增超7倍，且标的公司同期所采购主要原材料价格均有所下降的情况下，该产品单位成本却进一步提高至.63元/片，较年不降反升。同时，从横向比较来看，标的公司Trench结构肖特基二极管芯片单位成本较年上升，也与同样为销量大幅增长后的VDMOSFET芯片，其同期单位成本实现明显降低的变动趋势大相径庭。基于以上分析，估值之家认为，该产品报告期内单位成本的变动趋势显然难以逻辑自洽。而相较之下，该产品在年投产仅不到半年时间内，凭借其仅有的0.40万片销量，却能有毫不逊色于规模化生产能力显著更强的可比公司、高达33.35%的过于优异毛利率表现也着实让估值之家感到诧异，标的公司是否存在少计或延迟确认相关主营业务成本则高度存疑。
单位：万片，万元，元/片
同时，就整体成本构成情况来看，报告期内标的公司也出现了直接材料构成占比显著下滑的异常情况。年上半年，标的公司直接材料占主营业务成本比例为46.24%，较年显著减少近十个百分点，而对于此标的公司成本结构的大幅异常变动估值之家却并未查见上市公司给予相关解释说明。另外从绝对金额上看，同期标的公司确认直接材料成本为7,.36万元，较年增长.69%；而对应公司主要产品销量则高速增长至16.16万片，较年提升高达.04%，其两者增速匹配度也较低。
而经计算后标的公司单位产品成本构成如下表所示，年上半年，标的公司在单位制造费用较年仍有所增加、规模效应并未有效释放的情况下，相对固定的单位直接材料成本却降低高达33.34%。具体到分产品贡献来看，VDMOSFET芯片贡献了最高的整体单位成本下降比例，其降幅高达36.53%。虽然重组报告书中并未披露各大产品的具体成本构成，但考虑到标的公司整体产品单位制造费用略有上升以及直接人工占比较低的情况，估值之家认为，该芯片年上半年整体单位成本的降低应当主要来源直接材料费用的下降。而从标的公司同期明细采购情况来看，其产品最主要原材料、采购金额占比近八成的硅片采购价格较年降幅仅为10.64%，叠加考虑截至年年底其还拥有超九千万规模的庞大存货余额储备，为何该产品所确认单位成本能够在年上半年实现如此快速降低，也颇令估值之家感到诧异，其所列示产品成本的真实性与合理性高度存疑。
单位：元/片
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